Заигрались. Технологические компании мира создали пузырь ИИ?

Игорь Пилипив 

____________________

Представьте: вы заходите в зал, полный людей, среди которых руководители крупнейших технологических компаний, то, что называют "верхушкой" рынка. К вам подходит знакомый инвестбанкир и ведет знакомить с кем-то. Человек с легкой улыбкой и в простом костюме, протягивает вам руку, и вдруг вы слышите голос банкира: "Этот человек может либо пошатнуть мировую экономику на годы, либо открыть нам новый мир". Эта характеристика кажется странной, пока не выясняется, что руку вам жметСэм Альтман, CEO OpenAI.

Еще год назад его в основном представляли как проводника в "новый мир". Теперь все чаще звучит другой "титул": не заложен ли здесь риск для экономики на десятилетия вперед? Альтман олицетворяет волну ИИ-компаний, которая за три года захватила рынки и одновременно породила скепсис.

Такие компании, как Nvidia и AMD, а также стартапы Anthropic, xAI и другие соревнуются за скорость, качество и масштаб. Одни называют ИИ новым двигателем экономики, другие видят признаки "пузыря" и проводят параллели с кризисомдоткомов.

Это история в четырех главах о "пузыре ИИ", о котором все чаще говорят в Кремниевой долине. Каждый раздел – фрагмент пазла проблемы, которая еще не имеет четких очертаний, но уже тревожит рынок: "мания" (ожидания и деньги), "круговые сделки" (капитал, ходящий по кругу), "переоценка" (цена опережает ценность) и "физические границы" (энергия, железо, люди).

Вместе они составляют карту рисков и возможностей следующего цикла.

Глава первая 1. Весь мир – это ИИ

Что общего между тюльпаном Semper Augustus, компанией Pets.com и искусственным интеллектом? Именно так, в разные периоды все они становились объектами массового захвата рынка. Как и с луковицами тюльпанов в первой половине 17 века и интернет-компаниями в конце 1990-х, нынешнее развитие ИИ можно описать одним словом – "мания" или более корректным современным аналогом – "хайп".

В ноябре 2022 года, когда OpenAIпредставилаChatGPT, технологические гиганты США начали один за другим включаться в новую гонку, запуская собственные ИИ-продукты. Впрочем, впоследствии стало ясно, что часть компаний не была готова к такому резкому разворотурынка.

Чтобы не потерять позиции, корпорации, вроде Alphabet, началивкладывать миллиарды долларовв собственные языковые модели. Параллельно с этим популярность ChatGPT стремительно росла и для многих пользователей чатбот стал синонимом самого термина ИИ.

Сама технология начала быстро проникать в различные сферы – от обучения до самолечения – и рынок не мог на это не реагировать. Так, в течение нескольких лет появилось множество компаний, которые в названии или позиционировании обязательно имели ИИ.

Все это сопровождалось ростом интереса инвесторов, которые направляли все больше средств в стартапы и фонды, связанные с этой технологией. И главное: все вокруг говорили об ИИ и о том, как он меняетработу, обучение иповседневную жизнь.

За три года рынок настолько разогрелся, а "мания" вокруг ИИ достигла такого уровня, что теперь раунды финансирования этой технологии в десятки миллиардов долларов уже никого не удивляют. В OpenAIоткрыто говорят, что амбиции Альтмана измеряются "триллионами долларов" для построения инфраструктуры будущего ИИ.

Такие заявления одного из самых влиятельных игроков, а также все более громкие разговоры об ИИ-агентах, AGI (общий ИИ) и "перекраивании" мировой экономики, подталкивают аналитиков, предпринимателей и банкиров говорить о вероятном "пузыре ИИ".

Ключевых аргументов в пользу существования "пузыря" три: беспрецедентные объемы инвестиций, рыночная концентрация и рост цен акций соответствующих компаний. Так, поданнымUBS, глобальные расходы на ИИ могут достичь в 2025 году 375 млрд долл. и 500 млрд долл. – в 2026-м.

Что касается концентрации, то крупнейшие технокомпании уже формируют более трети индекса S&P500 (входят крупнейшие 500 компаний США), что вдвое больше, чем во время бума 2000 года. Оценки ИИ-игроков часто базируются на агрессивных прогнозах, а не на текущих прибылях.

Исследователь и партнер MacroStrategy Partnership Жульен Гарран говорит о "неправильном распределении капитала". По его мнению, нынешнее "безумие" в 17 раз больше доткомного -пузыря и вчетверо – за ипотечный 2008 года.

Опрос, приведенный взапискеBank of America в октябре 2025 года, показал: 54% инвесторов считают, что активы, связанные с ИИ, находятся в фазе "пузыря". Беспокойство растет, ведь многие ИИ-компании до сих пор убыточны. Исследование Массачусетского технологического института свидетельствует, что 285 из 300 проектов ИИ еще не вышли на прибыль, несмотря на расходы компаний в объеме до 40 млрд долл.

Похожие заявления были и в 2024 году: Goldman Sachs, Barclays и Sequoia уже ставили под сомнение то, окупятся ли "залитые в ИИ-проекты" миллиарды. Старший аналитик Goldman Sachs Джим Ковелло писал, что ИИ сейчас стоит слишком дорого, а польза от него пока не соответствует цене. А в 2023 году тот же Goldman Sachs говорил обратное: ИИ может автоматизировать до 300 млн рабочих мест и добавить 7% к мировой экономике за десятилетие.

То есть, настроение менялось и раньше, но события последних нескольких месяцев позволят серьезно задуматься над проблемой и провести аналогии с кризисом доткомов.

Раздел 2. Соглашения

Едва ли не самым заметным признаком возможных проблем стала серия сделок между лидерами индустрии в начале осени 2025 года.

22 сентября стало известно, что Nvidia Corpсогласилась инвестировать100 млрд долл. в OpenAI, чтобы профинансировать строительство новых дата-центров. В ответ OpenAI обязалась установить там миллионы чипов Nvidia.Если проще, Nvidia согласилась выделить OpenAI деньги, чтобы та построила гигантские дата-центры на ее чипах.

На следующий день OpenAI объявила еще об одной сделке на 300 млрд долл. с Oracle. Последняя должна построить дата-центры для языковых моделей OpenAI и для этого массово купить чипы Nvidia. Деньги снова циркулируют между теми же тремя игроками: OpenAI, Oracle и Nvidia.

Далее, 6 октября AMD заключила с OpenAI соглашение, дающее ей шанс стать главным конкурентом Nvidia. По ней OpenAI будет разворачивать графические процессоры AMD в своих дата-центрах и может получить долю в компании. После объявления новости акции AMDподскочилина 24%, добавив около 63 млрд долл. к ее капитализации.

Еще через два дня становится известно, что Nvidia планирует инвестировать 2 млрд долл. в xAI Илона Маска. Сама же сделка выглядит как замкнутый круг: специальная компания (SPV) получит финансирование, купит у Nvidia процессоры, а затем будет сдавать их в аренду самому xAI в течение пяти лет.

Подобные сделки были и раньше. В мае этого года CoreWeave сначалапродалаNvidia 7% своих акций, а затем заказала у нее облачные услуги на 6,3 млрд долл., опять же на тех же чипах Nvidia.

Кроме того, в конце сентября OpenAI получила долю в CoreWeave и расширила контракты до 22 млрд долл. Также в сентябресообщалосьоб инвестициях Nvidia в Intel на 5 млрд долл. и соглашении о совместной разработке чипов для дата-центров и компьютеров.

Для самой Nvidia – это доступ к производственным мощностям Intel, которая является альтернативой TSMC. Зато Intel получила возможность вернуть утраченные позиции на рынке. В августе правительство США, в рамках программы CHIPS and Science Act, объявило о существенной поддержке Intel, фактически повышая оценку компании благодаря госфинансированию, налоговым льготам и контрактам.

В итоге соглашения между OpenAI, Nvidia, Oracle, AMD, CoreWeave, Intel и даже правительством США формируют своеобразную "экономику замкнутых инвестиций", где средства постоянно циркулируют между несколькими игроками.

На первый взгляд, все в выигрыше: OpenAI получает вычислительные ресурсы, Nvidia – гарантированный сбыт чипов, остальные – прирост капитализации от участия в "рынке будущего".

Впрочем, все чаще инвестбанкиры, аналитики и люди из Кремниевой долины отмечают: многие такие сделки скорее подпитывают оценки из-за взаимных обязательств, чем создают добавленную стоимость. Отрасль выглядит стремительно растущей, но значительную часть операций можно рассматривать как внутренние перестановки капитала, а крупнейшими бенефициарами этого процесса являются OpenAI и Nvidia.

Чтобы отбить упреки в "круговых сделках", генеральный директор Nvidia Дженсен Хуангзаявил, что компания не обязывает партнеров покупать ее технологии в обмен на инвестиции. Он подчеркнул, что в случае с OpenAI, компания может тратить привлеченные деньги по собственному усмотрению.

При этом сама OpenAI остается убыточной. Президент компании Грег Брокманобъясняет, что без масштабных дата-центров и чипов развитие ИИ остановится, поэтому компания часть сделок планирует финансировать путем кредитов и продажи акций.

Некоторые проводят параллели с концом 1990-х, когда поставщики и клиенты подпирали оценки друг друга без создания реальной стоимости. Какотмечаетстарший научный сотрудник Гарвардской школы Кеннеди Паулу Карвау, тогда стартапы "накручивали" рост, покупая услуги друг у друга. Сегодня ИИ-компании имеют ощутимые продукты и клиентов, но их расходы все еще опережают монетизацию.

Если проследить цепь событий и посмотреть на обязательства и последствия между компаниями, становится понятной логика аналитика Morningstar Брайана Колелло: "Если через год "пузырь ИИ" лопнет, именно эти сделки могут быть первыми сигналами".

Раздел 3. Переоценка

В конце 1990-х компании Nortel, Cisco и Corning привлекали масштабные инвестиции, вкладывая миллиарды в производство и развертывание интернет-инфраструктуры, в частности оптоволокна. Они предполагали, что глобальный спрос на высокоскоростной интернет взорвется мгновенно, поэтому наращивали выпуск кабелей, маршрутизаторов и коммуникационного оборудования.

Проблема в том, что они построили сеть раньше, чем появился реальный спрос. В начале 2000-х рынок перенасытился, а капитализации компаний обвалились. Больше всего досталось Corning, чья стоимость упала почти в десять раз после краха доткомов.

Сегодня Nvidia частично в похожей роли на этапе инфраструктурного бума: она продает "железо" – графические процессоры для ИИ. По оценкам FactSet, ее свободный денежный потокза год выросдо 72 млрд долл. и может достичь 100 млрд долл. к концу финансового года. Это рекорд среди технологических компаний, второе место после Apple. Фактически Nvidia сегодня имеет столько денег, что не знает, куда их девать.

Nvidia направляет избыток средств на массовые байбеки: компания выкупила акций на 50 млрд долл. и объявила выкуп еще на 60 млрд долл. Кроме этого она заключает крупные сделки и партнерства, как с Intel или OpenAI.

Соответственно можно предположить, что часть будущей прибыли является не столько реальным созданием стоимости, сколько переносом денег из собственных инвестиций в собственный же доход. В итоге возникает иллюзия непрерывного роста – пока вся цепь работает синхронно. Если же один ключевой элемент, скажем, OpenAI, начнет "буксовать", система доходов может быстро сдуться, как случилось с телекомами после бума доткомов.

Возможен ли такой сбой? Nvidia зависит от спроса со стороны ИИ-компаний, а точнее – от продуктов, создающих спрос на вычислительную мощность. За последний год совокупная оценка десятка убыточных ИИ-стартапов, по разным подсчетам, выросла на почти 1 трлн долл. Такого раньше никогда не было.

Главные бенефициары – OpenAI, Anthropic, xAI и несколько меньших игроков вроде Perplexity, Scale AI и Figure AI. Несмотря на отсутствие подтвержденных прибылей, венчурные фонды уже вложили в отрасль около 161 млрд долл. Только в этом году – примерно две трети всех их инвестиций.

Такое поведение инвесторов объясняют "страхом упустить момент" (FOMO). За несколько лет рынок перешел от осторожности к почти безусловной вере, что ИИ откроет многотриллионные ниши от автоматизированного кодирования до персональных ассистентов. Но есть риск, что такая погоня раздула нереалистичные оценки.

Один из венчурных инвесторов из Кремниевой долины сказалFinancial Times, что стартапы с ежегодным регулярным доходом около 5 млн долл. уже просят оценку более 500 млн долл., то есть в 100 раз больше своей выручки. Это значительно агрессивнее, чем в 2021 году, когда даже на пике политики нулевых ставок такие компании оценили бы максимум в 250–300 млн долл.

Акции Nvidia, AMD, Oracle и других резко выросли благодаря контрактам с ИИ-стартапами, но если их финансовые модели не выдержат нагрузки, эффект от "падения OpenAI" может прокатиться по всему рынку. Как резюмирует аналитик и финансовый историк Себастьян Маллаби: "Если у нас будет настоящий AGI – все это оправдано. Если нет – ничего не останется".

Раздел 4.Физические границы

В отличие от эпохи доткомов, когда деньги сжигались на рекламе и эфемерных онлайн-идеях, сегодня инвестиции имеют вполне материальную форму: дата-центры, электросети, цепи поставок и прежде всего "железо".

Чтобы обещанное будущее ИИ стало реальностью, надо кратно нарастить вычислительные мощности: заводы должны изготовить процессоры, строители – возвести инфраструктуру, энергетики – все это запитать.

Электроэнергия сейчас является одним из главных сдерживающих факторов для развития ИИ. По оценкам Goldman Sachs, потребление электроэнергии дата-центрами в США может удвоиться к 2030 году, поэтому без новых электростанций бесконечно масштабироваться не получится.

Хотя американский фондовый рынок действительно напоминает период перед взрывом доткомов, но, пооценкеReuters, до его пика еще далеко. С 2011 года акции компаний из США выросли примерно в 7 раз, а технологический сектор – в 16. В то же время оценки сейчас не такие завышенные, как в 1999-2000 годах: среднее соотношение капитализации к прибыли (коэффициент P/E) семи крупнейших компаний (Microsoft, Apple, Nvidia, Amazon, Meta, Alphabet, Tesla) – составляет около 70 против более 270 на пике доткомов.

Сейчас деньги и государственная политика ускоряют гонку ИИ, но ее темп упирается в физические пределы: землю, энергию и людей. Так, для больших дата-центров необходимы земельные участки с доступом к высоковольтным сетям и водоснабжению для охлаждения, не хватает специалистов не только по инженерии, но и энергетиков, строителей и техников.

Все это создает долгий разрыв между инвестициями и результатами. Во-первых, эффект от нынешних затрат рынок увидит только через несколько лет. По-второе, даже имея "железо", можно упереться в ограничения архитектур и данных. По-третье, обещания "полностью автономных агентов" пока звучат громче, чем работают в реальном бизнесе. Совокупно эти факторы могут "охладить" рынок, который может пережить как мягкую коррекцию, так и ощутимое "сдувание пузыря" ожиданий.

ИИ все чаще становится элементом стратегической инфраструктуры. Францияпродвигает собственные моделина уровне ЕС, Украина готовитбольшую языковую модельна украинских данных. Для крупных экономик ИИ уже стал элементом национальных стратегий и геополитики. В периоды турбулентности государства имеют мотивы поддерживать отрасль – это может смягчить "жесткую посадку", о которой так часто говорят.

Правда в том, что индустрия сейчас живет между реальными инвестициями и высокими ожиданиями. Время покажет, что перевесит: новые мощности и полезные продукты или усталость от обещаний. Но, в отличие от доткомов, на этот раз ставки не только финансовые, но и инфраструктурные, энергетические, а местами и безопасностные.

Опубликовано на сайте: 2025-12-24