Преддефолтная Европа

Сергей Сумленный, Александр Кокшаров.

С 1 января 2011 года 17-й страной, вошедшей в зону евро, стала Эстония. Бывшая советская республика перешла на единую европейскую валюту гладко, без каких-либо технических нестыковок, увеличив ВВП еврозоны на 19 млрд долларов. При этом Эстония рискует надолго остаться последним государством, вступившим в «клуб евро»: Литва и Латвия намерены присоединиться к еврозоне в лучшем случае в 2014 году; другие восточноевропейские страны пока даже не задумываются о сроках возможного перехода на единую валюту. Отметим, что Эстония, государственный долг которой составил всего 8% ВВП, находится в самом лучшем финансовом положении среди стран еврозоны, где ситуация с госдолгом столь плоха, что в 2010 году Греция и Ирландия были вынуждены обращаться за помощью к европейским партнерам и МВФ.

Несмотря на все проблемы, еврозона пережила 2010 год. Большинство экономистов склоняются к тому, что она переживет и нынешний. Открытым, однако, остается вопрос, какие меры придется принять, чтобы сохранить евро на долгосрочную перспективу.

Кризис евро заставил власти стран ЕС — в первую очередь участников еврозоны — по-новому взглянуть на вопросы наднационального финансового регулирования. Реально замаячившая перспектива развала еврозоны (напомним: экономические советники Ангелы Меркель всерьез рассуждали о плюсах и минусах введения «северного евро») стала холодным душем для национальных политиков, предпочитавших регулярно получать политические дивиденды, играя на торможении евроинтеграции. Евроскептики поняли, что само их движение возможно лишь в условиях евроинтеграции. Затрещит по швам ЕС, развалится еврозона — не будет и евроскептиков.

Напряжение на рынках

Превращение чрезвычайных спасательных механизмов, разработанных и принятых в кризисной спешке, в постоянные институты — один из важнейших итогов кризиса евро. В мае прошлого года для экстренного спасения Греции Евросоюзу пришлось срочно, буквально за ночь (чтобы успеть до открытия Токийской биржи, где спекулянты уже готовились обвалить евро), договориться о создании стабилизационного фонда, наполненного взаимными гарантиями стран ЕС по долгам друг друга.

В конце года экстренный механизм был применен во второй раз — для поддержки Ирландии. Тем не менее стабилизационный фонд оставался экстренным временным механизмом, чей срок действия был рассчитан на три года, и уже в конце декабря власти европейских стран трансформировали его, создав две структуры: ESM (European Stability Mechanism) — для поддержки стран еврозоны и EFSM (European Financial Stability Mechanism) — для поддержки всех стран ЕС. Для наполнения бюджета EFSM уже 5 января Еврокомиссия разместила на рынках облигации на 5 млрд евро — эти деньги взяты в долг, чтобы в случае необходимости быть переданными тем кризисным странам, которые самостоятельно не могут найти деньги на рынке. Иными словами, если раньше средства спешно собирались в экстренно создаваемые фонды помощи после наступления кризиса, то сегодня они аккумулируются заранее.

Выпуск облигаций для получения дополнительных денег будет оставаться важнейшим аспектом политики стабилизации евро. Только в течение января и только страны еврозоны планируют разместить на рынке новых бумаг более чем на 60 млрд евро. Деньги, необходимые для латания дыр в евробюджетах, привлекает и Европейская комиссия. В первую неделю января Еврокомиссия разместила на рынке бумаги на 5 млрд евро. Собранная сумма отправится в 22,5-миллиардный фонд европейской стабилизации EFSM. На той же неделе свои облигации на рынках разместили Германия (5 млрд евро) и Португалия (0,5 млрд).

Такая политика несет угрозу европейской экономике. Правительства, активно ищущие на рынках новые деньги, выступают конкурентами компаний и банков, фактически заставляя последних предлагать рынку слишком высокие проценты по своим долговым обязательствам. «В 2011 году напряжение на рынках гособлигаций окажется очень сильным. Сильнее всего это будет заметно в марте, мае и августе — месяцах, отмеченных пиками рефинансирования. Поэтому особенно важно, чтобы политики как можно скорее восстановили доверие рынков», — сказал «Эксперту» аналитик DB Research Николаус Хайнен.

Разбавить риски

Обе новые структуры — ESM и EFSM — закрепляют механизм распределения финансовых рисков внутри еврозоны и ЕС. Более того, уместно говорить о более глубокой интеграции, о выпуске еврозоной общих бондов.

Пока каждый участник зоны евро сам работает со своей внешней задолженностью, размещая на рынках облигации. Находясь в одной валютной зоне, разные страны вызывают у инвесторов разную степень доверия — в итоге процентная ставка по немецким бондам почти в шесть раз ниже аналогичной ставки греческих бондов, несущих в себе высокий риск невозврата. Собственно, только такая разница премий за риск позволяет Германии занимать деньги на внешних рынках под свое слово и за маленькую премию и отдавать их Греции для латания бюджетных дыр. Однако сложившаяся ситуация не нравится периферийным странам еврозоны, желающим получать больше выгод от общего валютного пространства.

О распылении ответственности заговорили еще в ноябре, когда председатель еврогруппы, премьер-министр Люксембурга Жан-Клод Юнкер предложил начать выпуск совместных облигаций. По замыслу люксембургского политика, с помощью таких бумаг периферийные страны еврозоны смогут занимать деньги на более привлекательных условиях, поскольку их риски окажутся нивелированы более здоровым кредитным рейтингом стран-лидеров. А главное, по его словам, такие бумаги «остановили бы эффект домино», сделав бессмысленной игру спекулянтов против конкретных стран.

Однако введение евробумаг полностью размыло бы ответственность отдельных государств за свою экономическую политику при сохранении автономии в принятии финансовых решений. Предложение Жан-Клода Юнкера встретило жесточайший отпор глав правительств двух ведущих экономик еврозоны — Германии и Франции, внесших в стабфонд столько же средств, сколько все остальные страны еврозоны, вместе взятые. «Тема евробондов не стоит на повестке дня», — отрезал официальный представитель правительства ФРГ Штеффен Зайберт. Представители французского президента также заявили о неприятии идеи евробондов.

Две Европы

Тем не менее идея до сих пор не отвергнута окончательно. На прошлой неделе за введение евробондов высказались министр финансов Греции Георгиос Папаконстантину и премьер-министр страны Георгиос Папандреу. Евробонды полностью поддерживает и не входящая в зону евро, но также переживающая в последние годы долговой кризис Венгрия.

Очевидно, что давление со стороны государств, испытывающих проблемы с перекредитованием, будет только возрастать. Ведь получать на внешних рынках деньги под свои облигации им весьма трудно. Уже сегодня швейцарский национальный банк не принимает португальские гособлигации в качестве залога (облигации Греции швейцарский госбанк перестал принимать в апреле 2010 года). Хотя ЕЦБ — из соображений стабильности — не только продолжает принимать облигации стран еврозоны, но даже активно скупает их, подобная политика иностранных центробанков усиливает давление на национальные бумаги, заставляя страны-эмитенты еще больше повышать процентные ставки, чтобы привлечь инвесторов. В итоге еврозона может не выдержать и пойти на выпуск евробондов.

«В своей основе введение евробондов не является хорошим решением. Однако я боюсь, что в долгосрочной перспективе еврозона примет его. Уже сегодня существуют гарантии и залоговые выкупы, в рамках которых страны еврозоны поддерживают друг друга и разделяют таким образом риски. Увидим мы евробонды, которые предполагают общую ответственность стран зоны евро, или нет, важно другое: попеременная страховка не является улицей с односторонним движением. Она должна демонстрировать и справедливое обратное движение. Экономико-политические условия получения помощи — это обязанность. Иначе слабые страны могут попытаться слишком сильно опереться на помощь сильных стран», — сказал «Эксперту» Николаус Хайнен из DB Research.

Фактически еврозона разделилась на сторонников двух концепций выхода из кризиса. Здоровые экономики Германии и Франции делают ставку на адресную помощь кризисным странам в форме кредитов, получение которых зависит от выполнения должниками программ сокращения бюджетов, а правительства стран периферии, не желающие ссориться со своими избирателями, надеются получить доступ к свежим деньгам с помощью евробондов.

Важно понимать, что в любом случае речь не идет об отказе богатых стран от помощи бедным. Речь идет о том, как именно и на каких условиях эта помощь будет оказана. Опыт спасения и Греции, и Ирландии показывает: попавшие в воронку кризиса правительства до последнего не хотят признавать необходимость помощи, что только усугубляет и без того тяжелую ситуацию. И если Грецию и Ирландию удалось заставить взять стабилизационные кредиты, то, например, в случае возможного кризиса в Португалии сделать это будет сложнее. Особенно если учесть, что Португалия обладает в структурах ЕС мощным лобби: ее представляет не только председатель Еврокомиссии Жозе Мануэль Баррозу, но и вице-президент ЕЦБ Витор Констанцио.

«Вполне вероятно, что мы увидим еще больше кризисов финансирования, так как некоторые правительства и банки стран еврозоны попытаются рефинансировать свои долги. Также можно ожидать недовольства из-за программ сокращения госрасходов, оказавшихся самыми серьезными с 1930-х. Евро, по-видимому, останется источником политической, финансовой и экономической нестабильности в еврозоне и в мировой экономике в целом», — отмечает Чарльз Дженкинз, старший экономист лондонского центра Economist Intelligence Unit.

Так, уже в начале января 2011 года ЕЦБ был вынужден осуществить интервенции на рынке гособлигаций стран ЕС, когда все вокруг заговорили о возможном повторении греческого и ирландского сценариев для Португалии. Стоимость обслуживания португальского госдолга выросла до рекордного уровня, и лишь вмешательство ЕЦБ позволило Лиссабону продать облигаций на 1,6 млрд долларов по ставкам, куда ниже ожидавшихся. Это отложило риск обращения Португалии за финансовой помощью к партнерам по еврозоне как минимум на месяц. Однако вероятность такого развития событий по-прежнему сохраняется. Более того, пессимистический прогноз распространяется на все большее число участников еврозоны.

«Рыночный риск может меняться очень быстро. На протяжении долгого времени инвесторы могут не видеть никаких угроз. Однако когда они таковые видят, то пытаются найти способ риски застраховать. На протяжении первых десяти лет существования еврозоны инвесторы считали риски минимальными, поэтому не искали никакой страховки. Они рассматривали гособлигации участников еврозоны практически одинаково, по сути дела распространив на все гособлигации представление о долговых инструментах Германии. Но как только ситуация с оценкой риска изменилась, доходность бумаг стала быстро меняться», — рассказал «Эксперту» Дэвид Мэкки, экономист банка J.P. Morgan Chase.

Поэтому происходившее в 2010 году было не спекулятивной атакой на евро, как предпочитают представлять ситуацию многие европейские политики, а реакцией рынков на изменившееся представление о рисках. В начале прошлого года инвесторы поняли, что сочетание большой задолженности, высоких процентных ставок и низких темпов роста значительно повышает риск дефолта в будущем. Обычной компенсацией такого риска являются более высокие процентные ставки — однако в случае с некоторыми членами зоны евро это может привести к дефолту.

Поэтому типичной реакцией игроков, инвестировавших в гособлигации, стало стремление избавиться от проблемного долга. Ведь на рынке существуют альтернативы. Так, гособлигации многих развивающихся стран предлагают доходность, сопоставимую с доходностью проблемных государств еврозоны. Но эти страны имеют крайне низкий риск дефолта, поэтому для инвесторов представляются куда более интересными вложениями, чем госдолг Греции, Ирландии или Португалии.

Неудивительно, что сегодня главы Франции и Германии с помощью новых общеевропейских надзорных органов добиваются выработки механизмов, позволяющих навязывать кризисным странам программы помощи — в первую очередь для того, чтобы процедура спасения утопающих не была излишне дорогой. В такой борьбе странам европейского центра важны любые союзники: например, вступившая в еврозону 1 января 2011 года Эстония. «С точки зрения реальной экономики вхождение Эстонии в еврозону не грозит особыми последствиями, поскольку Эстония производит лишь 0,2 процента ВВП еврозоны. Однако в лице Эстонии Германия получает дополнительного союзника, который тоже делает ставку на бюджетную дисциплину и отвергает идеи трансфертного союза. В данный момент Германии очень нужны друзья в еврозоне», — сказал «Эксперту» Николаус Хайнен.

Риски слишком велики

Если государства ядра зоны евро возвращаются к быстрому росту (например, Германия в 2010 году продемонстрировала самые высокие темпы с воссоединения в 1990 году — 3,6% ВВП), то на периферии отмечается либо очень низкий рост (Ирландия или Португалия), либо вообще продолжается спад (Испания или Греция).

«Государства периферии еврозоны страдают из-за своей низкой конкурентоспособности, что и делает нынешний кризис токсичным. Если они реформируют свои рынки труда и снизят уровни зарплат, чтобы повысить конкурентоспособность, то снизятся инфляция и цены на рынке недвижимости. Оборотная сторона монеты — реальная стоимость долгов страны вырастет, и появится риск оказаться неплатежеспособным. Проблему высокой задолженности, усугубленную низкой конкурентоспособностью, очень сложно решить без девальвации или инфляции. Но девальвация невозможна в рамках единой валюты. Поэтому никакие программы сокращения госрасходов эту дилемму разрешить не помогут», — заявил «Эксперту» Джонатан Лойнс, экономист исследовательского центра Capital Economics.

Когда Греция и Ирландия обратились за помощью к европейским партнерам, они получили ее через EFSM. Эта структура предоставила финансирование с доходностью около 6% в год — ниже того, что требовали рынки, однако значительно выше темпов экономического роста, которых можно ожидать от этих стран в течение многих лет. Кредит партнеров по еврозоне и МВФ решает проблему текущего финансирования, но ухудшает даже среднесрочную ситуацию с госдолгом. «Текущий уровень процентных ставок оказывается слишком высоким и не позволяет выйти из нынешнего кризиса без реструктуризации долга. В идеале ставки должны быть ниже», — считает Дэвид Мэкки из J.P. Morgan Chase.

Хотя риск дефолта Португалии и был отодвинут успешным размещением облигаций в январе, многие наблюдатели полагают, что в течение 2011 года Лиссабон будет вынужден просить о помощи через EFSM: стоимость обслуживания размещенных бумаг для Португалии оказывается довольно высокой — 6,7%, что поднимает вопрос о долгосрочной платежеспособности страны.

Соседняя же Испания может избежать такой участи, сохранив платежеспособность в краткосрочной перспективе. Однако нынешний уровень доходности испанских гособлигаций оказывается высоким — около 5,5% в год, поэтому большинство экономистов прогнозируют сохранение продолжительной рецессии, с дальнейшим падением стоимости активов (прежде всего цен на недвижимость). Это сохранит безработицу на высоком уровне, а производительность труда — на низком, не улучшив ситуацию с конкурентоспособностью страны. Такой сценарий, впрочем, подразумевает, что инвесторы не будут оценивать Испанию как источник чрезмерных рисков; если же стоимость обслуживания долга вырастет всего на несколько процентных пунктов, то восприятие рынками платежеспособности Испании может измениться.

Хотя кризис в еврозоне многими воспринимается как кризис периферии, события последних недель показали, что он может распространиться и на ядро зоны. Так, политический кризис в Бельгии, где валлонские и фламандские партии так и не смогли договориться о создании функционирующего правительства, привел к резкому росту доходности бельгийских гособлигаций. В 2011 году уровень государственного долга Бельгии превысит 100% ВВП; в отсутствие правительства в стране могут быть не приняты необходимые меры по сокращению дефицита и ускорению роста. Кроме того, банковский сектор здесь уязвим из-за большого количества ирландских гособлигаций, держателями которых являются бельгийские фининституты.

Итальянская банковская система более стабильна, однако сочетание высоких процентных ставок и медленного роста производительности труда может привести к резкому росту долгов. Как и в Бельгии, политические проблемы Италии (прежде всего отсутствие стабильного правительства, нацеленного на решение экономических задач) омрачают долгосрочные перспективы страны в рамках еврозоны. Без реформ рынка труда, направленных на повышение производительности труда по немецкому образцу, Италии будет все сложнее поддерживать собственную платежеспособность. Учитывая, что госдолг страны уже превышает 100%.

Политическая проблема

Хотя кризис в еврозоне имеет совершенно четкие экономические причины, его масштаб усиливается отсутствием политического лидерства. Это подчеркивают два обстоятельства: временный характер нынешних мер поддержания ликвидности и отсутствие консенсуса в отношении структурных реформ.

Механизм EFSM был создан как временный — он должен работать до 2013 года. К тому времени размер перераспределенных через фонд средств может еще вырасти с нынешних 750 млрд евро, если европейцам придется оказывать срочную помощь Испании и другим крупным странам еврозоны (например, Италии). При этом до сих пор нет политических договоренностей о том, что станет с механизмом всего через два с половиной года. И это заставляет рынки облигаций нервничать из-за неопределенности по поводу рисков — дефолт некоторых стран еврозоны после 2013 года остается возможным. «Никто в здравом уме не станет покупать подобные “мусорные облигации”. По мере приближения 2013 года государствам еврозоны будет сложнее рефинансировать собственный долг», — рассказал «Эксперту» один из трейдеров гособлигациями.

Сочетание долгового кризиса (причем не только государственного, но и частного — банки, компании и домохозяйства во многих странах еврозоны страдают от накопленных за годы бума долгов) и кризиса конкурентоспособности может серьезно изменить траекторию экономического развития для еврозоны в целом, и особенно для ее периферии.

«Чтобы решить проблему конкурентоспособности, страны юга Европы, включая Италию, будут вынуждены пойти на дефляцию. В некоторых случаях зарплаты и цены должны снизиться на 20–30 процентов, чтобы соответствовать уровням севера Европы. Но дефляция повысит реальную стоимость долга. Возможно, странам периферии удастся справиться с низкой конкурентоспособностью. Или, благодаря программам жесткой экономии, с проблемой долга. Но с обеими проблемами одновременно практически невозможно справиться без девальвации или дефолта», — говорит Эльга Бартш, экономист по Европе банка Morgan Stanley. В любом случае, очевидно, что долговой кризис требует от стран ЕС более тесного политического сотрудничества, требует определенной политической интеграции, без которой невозможно принимать долгосрочные меры. Но пока кризис скорее раскалывает Европу, чем объединяет ее.

Лондон—Берлин

expert.ru

Опубліковано на сайті: 2011-01-19