Лондон. Алан Гринспен

В пятницу (4 февраля 2005 г.) председатель ФРС Алан Гринспен (Alan Greenspan) выступил в Лондоне на конференции, приуроченной к очередной встрече руководителей центральных банков и министров финансов стран G7. В докладе, озаглавленном "Счет текущих операций", Гринспен сказал следующее: "С конца Второй мировой войны международная торговля расширяется как доля мирового ВВП. Но по 1995 г. расширение было по существу сбалансированным наращиванием международных потоков. Только в последнее десятилетие расширение торговли связывается с возникновением все более крупных дефицитов счета текущих операций США, меньших дефицитов в остальном мире, с соответствующим увеличением профицитов во внешней торговле у большинства торгующих стран".

"Увеличивающаяся дисперсия этих дисбалансов во внешней торговле отражается в ослаблении тесной связи между уровнями национальных сбережений и уровнями внутренних инвестиций. Корреляция между этими двумя уровнями для стран, на которые приходится четыре пятых мирового ВВП, уменьшилась с коэффициента в районе 0,96 в 1992 г., рядом с которым она колебалась на протяжении полувека, примерно до 0,8 в прошлом году. Несколько факторов сошлись в последнее время, что привело к уменьшению ограничений на международные финансовые потоки, а также на торговлю товарами и услугами.
Прогресс в информационных и коммуникационных технологиях сократил впечатляющим образом время и расстояние, которые отделяют рынки по всему миру. Огромные достижения этих новых технологий настолько расширили видение у инвесторов, что инвестиции за рубежом стали казаться им менее экзотическими и рискованными. В сочетании с улучшением транспортных сетей, все эти изменения расширили диапазон торгуемых товаров и услуг, которые могут быть доставлены на любой рынок, и позволили усилить интеграцию производственных ресурсов национальных экономик.

И дерегуляция, и технологические инновации стимулировали процесс глобализации путем разрушения барьеров, которые отделяют экономических агентов. Это привело к снижению затрат. Эффект от этих изменений выразился в значительном увеличении желания и способности участников финансовых рынков к выходу за национальные границы с целью инвестирования за рубежом, подобно тому, как столетие и более назад сбережения выводились за пределы местных инвестиционных возможностей, следствием чего стало развитие национальных рынков.

Связанным с движением сбережений через национальные границы ради инвестирования за рубежом стало значительное увеличение дисперсии национальных балансов счета текущих операций. В последние годы на негативном участке распределения балансов счетов текущих операций стал, безусловно, доминировать дефицит счета текущих операций США. Ослабление внутреннего уклона, которым экономисты называют склонность инвестировать отечественные сбережения в отечественные активы, несомненно увеличило способность США финансировать дефициты.

Можно доказать, что это было экономической особенностью, характерной для США, то, что позволило нашему дефициту счета текущих операций расти все больше и больше в условиях возросшей мобильности международного капитала. В частности, впечатляющее увеличение темпов роста производительности труда в США в последнее десятилетие повысило реальную ставку дохода по долларовым инвестициям. Это повышение ставки, в свою очередь, стало, похоже, главной причиной значительного повышения курса американского доллара в конце 1990-х годов. Поскольку доллар вырос, норма валовой операционной прибыли экспортеров, поставщиков в США, увеличилась, даже при том, что торговый дефицит и дефицит счета текущих операций США значительно расширились. Но эти дефициты продолжали расти в последние три года, несмотря на понижение курса доллара, взвешенный реальный индекс которого сейчас приблизился к своему предыдущему минимуму 1995 года.

Хотя курс доллара стал понижаться с начала 2002 г., все более жесткие условия конкуренции в США, как и в других странах, в 2002 и 2003 гг. побудили экспортеров в Америку поддерживать долларовые цены на конкурентных уровнях, чтобы сохранить свою рыночную долю и позиции в крупнейшей экономике мира. Например, с начала 2002 г. к началу 2004 г. курс доллара к евро и фунту понизился, в среднем, на 30%, однако долларовые цены импортированных промышленных товаров из Европейского союза повысились только на 9%, что было чуть больше, чем долларовые цены произведенных в Америке товаров за те же два года.

Следствием относительно малого повышения долларовых цен стала значительная компрессия нормы валовой операционной прибыли от поставок европейских товаров в Америку. В последние годы экспортеры, не только в Европе, но и во многих других странах, являющихся торговыми партнерами США, проявляют склонность к тому, чтобы абсорбировать снижение цен в их собственных валютах, при росте их валют, и увеличивать норму прибыли при снижении их валют.
Например, стоимость рабочей силы на единицу продукции, выраженная в евро и фунтах, увеличилась почти на 2% в период между I кварталом 2002 г. и I кварталом 2004 г. Таким образом, с учетом среднего падения цен на европейский экспорт в Америку, выраженный в евро и фунтах, норма валовой операционной прибыли от этих поставок должна была уменьшиться более чем на 20%. Уменьшение нормы прибыли, по существу, абсорбировало около трех четвертей снижения курса доллара по отношению к евро и фунту, в среднем, в данный двухлетний период. Норма экспортной прибыли, как я указывал раньше, выросла до высоких уровней к началу 2002 г., следуя за примерно 40-процентным увеличением стоимости доллара против евро и фунта в период с 1995 г. по 2002 г. Соответственно, норма прибыли в начале 2004 г. все еще могла превышать уровни 1995 г.

Однако, с усилением фунта и евро, возобновившимся в последние три квартала 2004 г., экспортеры в Америку выразили значительное нежелание еще больше понижать цены, выраженные в евро и фунтах. Соответственно, долларовые цены импорта из Европы несколько поднялись. Это повышение предполагает, что год назад норма прибыли была в лучшем случае минимальной и поэтому экспортеры решили, что лучше потерять некоторую долю американского рынка, чем еще больше понизить норму прибыли. Заметная тенденция к уменьшению доли европейского экспорта в составе американского импорта стала очевидной на протяжении последнего года"

***

"Выигрыш от валютного хеджирования по доллару с начала 2002 г., возможно, позволил европейским экспортерам терпеть падение нормы операционной прибыли сверх того, что они могли бы терпеть без этого хеджирования. Хеджирование, однако, может только частично и временно влиять на воздействие валютных курсов на экспортные цены. Безусловно, очень долгосрочные контракты могут быть сильнее краткосрочных флюктуаций валютных курсов. Но долгосрочное хеджирование стоит дорого, и поэтому валютные фьючерсные контракты в большинстве своем являются краткосрочными. Когда срок хеджевых контрактов истекает, экспортные доходы больше не защищены от прошлых и будущих изменений валютных курсов, и любые новые хеджевые контракты должны отражать новые валютные курсы. Таким образом, успешные валютные хеджевые контракты могут в лучшем случае отсрочить, но не могут предотвратить конечное воздействие валютных курсов на торговлю.
Многие другие экспортеры в Америку проявили ценовые стратегии, похожие на стратегии европейских компаний. Китайским экспортерам, безусловно, не пришлось решать эту проблему, поскольку Китай продолжает удерживать свой ренминби [юань] на фиксированном уровне по отношению к доллару.
Американские экспортеры также столкнулись со значительным движением валютных курсов на многих из их рынков. Отношение экспортных цен американских товаров к стоимости рабочей силы на единицу продукции дает некоторое свидетельство тому, что изменения нормы прибыли связаны с валютными курсами, аналогично тому, как я описал это в случае иностранных экспортеров. В условиях падения доллара с 2002 г., норма прибыли американских экспортеров, похоже, увеличивается, что является хорошим сигналом для будущего американского экспорта и процесса корректировки".

***

"Следствием уменьшения нормы прибыли экспортеров в Америку и, таким образом, малого эффекта от обесценения доллара на импортные цены в США, стало минимальное давление на инфляцию потребительских цен в США в последние годы. Результат этого состоит в том, что корректировка реального импорта в Америку - т.е. количественного объема импортированных товаров и услуг - оказалась ничтожной.

Однако, мы, возможно, приближаемся к такому положению вещей, если мы уже не там, при котором экспортеры в Америку, если доллар еще больше понизится, больше не захотят абсорбировать дальнейшее уменьшение их нормы прибыли.
Хотя ограниченная реакция, к настоящему времени, импортных цен на снижение курса доллара воспрепятствовала, по всей вероятности, уменьшению реального импорта в США, эффект от малого воздействия валютных курсов на импортные цены на номинальную долларовую стоимость импорта и, тем самым, на торговый дефицит, является более сложным. Рост импортных цен уменьшает количественный объем импорта, но результирующая стоимость импорта при этом остается неопределенной".

***

"Чтобы понять, почему номинальный торговый дефицит - номинальная долларовая стоимость импорта минус экспорт - значительно расширился с 2002 г., даже при понижении курса доллара, мы должны рассмотреть несколько дополнительных факторов. Во-первых, отчасти вследствие высокой стоимости доллара в предшествовавший период, уровень импорта превышает уровень экспорта примерно на 50%. Таким образом, экспорт должен расти в полтора раза быстрее, чем импорт, только чтобы удерживать торговый дефицит от расширения. Этого еще надо достичь. Во-вторых, как это хорошо подтверждается, чувствительность импорта в Америку к американским доходам превышает чувствительность американского экспорта к иностранным доходам; это различие ведет к тенденции - даже если США и зарубежные экономики растут примерно одинаковыми темпами - когда рост импорта в Америку превышает рост нашего экспорта. В третьих, что касается последнего времени, рост американской экономики превышает рост экономик наших торговых партнеров, что усиливает факторы, ведущие к тому, что импорт превосходит экспорт. Наконец, наш импортный счет значительно увеличился из-за роста цен на нефть в последние годы.

Конечно, ослабленный доллар несомненно повысил конкурентоспособность американского экспорта и прибыльность американских экспортеров. Эти факторы могут объяснить значительное увеличение экспорта в последние два года. Однако позитивный эффект от ослабления доллара на экспорт и на торговый баланс был подавлен другими вышеупомянутыми факторами".

***

"Помимо рыночных давлений, которые, как видится, должны стабилизировать и в более долгосрочной перспективе привести, возможно, к сокращению дефицита счета текущих операций и связанных с ним требований по финансированию, некоторые силы в американской экономике направлены, похоже, в ту же сторону".

"Голоса, выступающие за ограничения бюджетного дефицита, едва ли слышимые год назад, приобрели звучание, по меньшей мере частично. Если будут приняты меры для уменьшения трат федерального правительства, то давление, заставляющее заимствовать из заграницы, должно ослабнуть.
Увеличение сбережений домохозяйств также должно вести к уменьшению заимствования из заграницы. Рост ипотечного долга внес большой вклад, по крайней мере в бухгалтерском смысле, в понижение уровня личных сбережений в США почти с 6% в 1993 г. до текущего уровня в 1%. Снижение процентных ставок в США с начала 1980-х годов поддержало рост цен на жилье и, в последние годы, беспрецедентный уровень оборота на вторичном рынке жилья.
Это сочетание привело к значительному увеличению ипотечного долга. Рост цен на жилье создает прирост капитала, который реализуется путем последующей продажи жилья. Объем долга, выплаченный продавцом дома на вторичном рынке, составляет в среднем три пятых от ипотечного долга, взятого на себя покупателем, что конвертирует в деньги часть стоимости дома, близкую к реализованному приросту капитала. Эта выплата деньгами финансируется нетто-увеличением долга по приобретенному дому и, соответственно, общего ипотечного долга.

... Кроме того, низкие ипотечные ставки привели к значительному росту кредитов под стоимость дома и рефинансированию с выплатой денег, что является еще одним каналом извлечения ранее нереализованного прироста капитала в сфере жилья.

Учитывая все это, ипотечный долг, растущий в основном из-за извлечения стоимости дома, рос в последние пять лет гораздо быстрее, чем в предыдущие пять лет. Исследования показывают, что примерно половина извлекаемой стоимости идет на дополнительные расходы домохозяйств, что уменьшает сбережения пропорциональным образом и, таким образом, как предполагается, вносит благоприятный вклад в корректировку счета текущих операций.
Интересно, что изменения в объеме ипотечного долга в США в последние полвека значительно коррелируют с дефицитом нашего счета текущих операций. Безусловно, корреляция не тождественна причинности, и имеются многие другие влияния как на ипотечный долг, так и на счет текущих операций. Тем не менее, в последние два десятилетия крупные инновации в США увеличили доступность и понизили стоимость ипотечных кредитов. Эти улучшения, вероятно, побудили домовладельцев пользоваться растущей стоимостью дома для финансирования потребительских расходов сверх приобретения дома. Наоборот, ипотечные кредиты не так широко доступны в странах, являющихся нашими торговыми партнерами, в качестве средства финансирования расходов на потребление".

***

Поскольку экспортеры в Америку готовы допускать большие колебания нормы прибыли, уровень международной торговли может быть менее изменчивым, чем при предыдущих режимах установления цен, когда эффект от валютных курсов был сильнее. Можно доказать, что это изменение способствовало повышению уровня торговли. Соответственно, преимущества глобализации в смысле конкурентности могут быть более весомыми, чем они были бы в том случае, если бы экспортеры позволяли экспорту, а не норме прибыли, широко колебаться с колебаниями валютных курсов, как это было в более ранний период после Второй мировой войны. Экспорт, безусловно, составлял в те годы гораздо меньшую долю мирового ВВП. И многие производители, возможно, большинство, в случае движения валютных курсов в их пользу, предпочитали снимать, так сказать, легкодоступный торговый плод. Такое оппортунистическое экспортирование уклонялось от больших финансовых обязательств по отношению к иностранным рынкам. Поскольку торговые барьеры понизились в последние десятилетия, то многое изменилось, о чем свидетельствует возникновение критической массы на многих экспортных рынках, растущая важность мультинациональных компаний и рост числа производственных процессов, интегрированных по разные стороны границ".

***

"Оказалось, что трудно с какой-либо точностью предсказать взаимодействие экономических сил широкого спектра, которые "подгоняются" на национальных границах, чтобы создать то, что мы именуем балансом счета текущих операций. В первую очередь, это трудно из-за трудности предсказания валютных курсов. Эти силы уменьшили нашу способность предвидеть последствия образования либо профицита, либо дефицита.

В придачу, многочисленные проблемы, связанные с корректировкой счета текущих операций США, остаются неразрешенными. Одной из них является покупка долларов азиатскими официальными институтами ради поддержания желаемого курса валют их стран. Такие интервенции, возможно, несколько поддерживают доллар и стоимость казначейских облигаций США, но эффект трудно определить. Другой вопрос - влияние продолжающей расширяться глобализации, одного из ключевых факторов, облегчающих финансирование дефицита счета текущих операций США. Не видно значимых свидетельств, что рост глобализации замедлился.

Впечатляющий рост в последнее десятилетие практически по всем измерениям глобализации привел к созданию международных экономических условий, для которых нет релевантного исторического прецедента. Я уже говорил в другой речи, что дефицит счета текущих операций не может расширяться вечно, но что, к счастью, возросшая гибкость американской экономики облегчит, по всей вероятности, любую корректировку дефицита без значительных последствий для совокупной экономической активности. Это утверждение будет проверено, как я подозреваю, возможными новыми тонкостями, которые возникнут в, похоже, все более сложной международной экономической и финансовой структуре."

k2kapital

Опубліковано на сайті: 2005-02-06