На валютном рынке снова неспокойно. Во время переговоров о новой программе сотрудничества с МВФ оказалось, что представители фонда давят на Нацбанк, чтобы тот активнее девальвировал гривну. Более слабая гривна имеет преимущества: она позволит правительству эффективнее покрывать свои расходы. Особенно в условиях войны, когда их объем растет настолько быстро, что парламент не успевает вносить изменения в бюджет.

Национальная валюта действительно демонстрирует большую устойчивость в условиях большой войны. Гривна не только держится около отметки 42 грн за долл., но даже несколько укрепляется. В чем секрет устойчивости гривны и пришло ли время для ее ослабления?

Секреты стабильности

Режим курсообразования, в котором Украина живет более двух лет, официально называется управляемой гибкостью. Как объясняют в НБУ, этот режим позволяет курсу двигаться в обе стороны под влиянием рыночных факторов. В то же время регулятор взял на себя обязательства покрывать "структурный дефицит валюты" на рынке.

Нацбанк не раскрывает, что такое "структурный дефицит" и как он рассчитывается. Зато регулятор почти ежедневно осуществляет интервенции на валютном рынке, продавая золотовалютные резервы, чтобы удовлетворить потребности покупателей инвалюты.

Объемы этих интервенций измеряются миллиардами долларов в месяц, а с начала 2025 года они составляют 26 млрд долл. При этом Украина переживает рекордный отток валюты по торговым операциям: за январь -сентябрь 2025 года объемы импорта превысили экспорт на 29,6 млрд долл.

При нормальных условиях такой торговый дефицит привел бы к рекордному ослаблению гривни, потому что предложение иностранной валюты на рынке уменьшается, а спрос на нее довольно высокий. Однако этого не происходит. Более того, с начала 2025 года официальный курс доллара даже снизился: с 42,02 грн 1 января до 41,74 грн 22 октября.

Стабильная и даже более крепкая гривна в условиях рекордного дефицита торговли наталкивает на мысль, что курс валют в Украине удерживается искусственно. Следовательно, упрек МВФ, который всегда настаивал на рыночном курсообразовании, логичен. Однако такое впечатление может быть обманчивым. По крайней мере, так утверждают в НБУ.

Собеседники ЭП в Нацбанке (официально регулятор не комментирует вопрос курса в "период тишины", то есть перед объявлением решения по учетной ставке, которое состоится 23 октября) назвали несколько контраргументов относительно "искусственности" курса.

Во-первых, данные о дефиците торговли не учитывают поступления от международных партнеров Украины. По данным Министерства финансов, с начала 2025 года на счета правительства поступили 37 млрд долл. кредитов и грантов из внешних источников, чего более чем достаточно для покрытия упомянутого выше дефицита торговли.

Как следствие, даже несмотря на многомиллиардные интервенции, объем резервов остается стабильным и держится близко к историческим максимумам.

НБУ называет поступления на счета правительства своеобразной "платой за услугу безопасности", которую Украина "экспортирует" в Евросоюз, сдерживая российскую армию. Поэтому если учитывать эту плату в торговом балансе, то он будет положительным.

Помощь от партнеров поступает на счета правительства неритмично. Минфин может использовать ее в больших объемах в течение короткого времени, чтобы финансировать бюджетные расходы. Например, тратить эти средства на выплату зарплат работникам бюджетного сектора или финансировать капитальные расходы.

Чтобы одномоментная продажа больших объемов валюты не влияла на курс, НБУ выкупает их у правительства напрямую. Так же за пределы валютного рынка вынесли некоторые другие масштабные операции, например, по покупке оружия или энергоресурсов. Именно этим Нацбанк объясняет "скачки" интервенций, которые можно видеть в статистике регулятора.

Во-вторых, текущий курс валют не создает дисбалансов на рынке наподобие тех, что существовали в условиях, когда курс сдерживали искусственно на одном уровне.

Например, в 2022 году официальный курс доллара был "заморожен" сначала на отметке 29,25 грн, а впоследствии – 36,56 грн. При этом его реальное значение, сформированное под влиянием спроса и предложения, было выше. Это отражал уровень курса на наличном рынке, который иногда отличался от официального более чем на 15%.

Сейчас разницы между наличным и официальным курсами почти нет. Чрезмерный спрос на валюту "гасит" Нацбанк, распродавая резервы. Поэтому причин для больших темпов девальвации там не видят, настаивая на текущей валютной политике.

Плюсы и минусы девальвации

Необходимость постепенной девальвации гривны МВФ аргументирует тем, что это может увеличить номинальные поступления в бюджет в условиях ограниченного внутреннего ресурса и проблем с привлечением международного финансирования на 2026 год.

За два месяца до начала нового бюджетного года правительство до сих пор не имеет гарантий, что сможет профинансировать расходы на сумму, эквивалентную 19 млрд долл. Более высокий курс означает большие поступления налога на добавленную стоимость с импортных товаров и большие номинальные поступления от конвертации международной помощи в гривну.

Кроме того, постепенная девальвация гривны может предотвратить накопление дисбалансов в экономике и подготовить ее к условиям, когда объемы международной помощи сократятся. При более высоком курсе объемы импорта будут сокращаться, ведь его цена будет расти, что будет влиять на потребление товаров.

"Постепенная контролируемая девальвация приостановит расширение дисбалансов внешней торговли, которые мы наблюдаем, и усилит конкурентоспособность украинского экспорта на внешних рынках. Приемлемым для Нацбанка уровнем девальвации будет такой, который не приведет ни к ускорению инфляции, ни к дестабилизации финансовой системы", – отметил директор департамента аналитических исследований "Райффайзен банка" Александр Печерицын.

Однако в Нацбанке считают, что потенциал влияния курса на дефицит торговли незначителен. Весомая часть импорта неэластична, то есть курс на нее не влияет.

"Одним из аргументов "за" девальвацию является торговый дефицит, который увеличивается в последние годы. Однако это продиктовано в большей степени инвестиционными и военными товарами, то есть конструктивными потребностями бизнеса и восстановления", – отмечает младший экономист Центра экономической стратегии Елеазар Левченко.

То есть Украина будет покупать электроэнергию, газ и оружие независимо от курса. Более того, девальвация может увеличить расходы бюджета на приобретение этих товаров.

Кроме того, девальвация может привести к увеличению расходов на погашение и обслуживание долга. Сейчас эти платежи – самая большая невоенная статья расходов, а большинство украинского государственного долга номинирована в иностранной валюте.

Еще одно негативное последствие девальвации – более высокая инфляция, которая пошатнет доверие граждан к сбережениям в гривне. При высоких темпах роста курса валют население может отдавать предпочтение сбережениям в долларах и евро. Это может спровоцировать отток средств из банковской системы и существенно усложнить привлечение правительством денег от выпуска облигаций внутреннего государственного займа.

Наконец – девальвация гривны является политически непопулярным шагом, особенно в условиях войны и неопределенности относительно будущего.

Что будет с курсом

22 октября парламент принял в первом чтении проект бюджета на 2026 год, который Минфин рассчитывал по курсу доллара 45,7 грн. Заложенный в бюджет курс всегда был довольно чувствительным для украинцев, хотя этот показатель почти никогда не выполняется. Например, на 2025 год правительство закладывало курс 45 грн за долл., хотя большую часть года он колебался вокруг отметок 41,5-42 грн.

Такое несоответствие – проблема для бюджета. Правительство ожидает получать международную помощь и налоги с импорта по более высокому курсу, то есть в больших номинальных объемах. Однако на текущие показатели бюджета курсовой фактор существенно не влиял.

Собеседники ЭП в Нацбанке объясняют, что заложенный курс доллара намного превышает его фактическое значение, однако курс евро примерно соответствует уровням, которые брались для расчета бюджета. Поскольку большинство украинской торговли происходит с ЕС и именно оттуда Украина получает наибольшие объемы финансовой помощи, то влияние курсового фактора на доходы бюджета было некритичным.

Это позволяет НБУ чувствовать себя более уверенно в дискуссиях с МВФ относительно девальвации гривни. Означает ли это, что этой девальвации удастся избегать и в дальнейшем?

Опрошенные ЭП аналитики считают, что по крайней мере в ближайшее время курс будет стабильным и будет реагировать на традиционные сезонные факторы.

"Ожидается стабильный рынок, пока резервы сохраняются на высоком уровне. Возможен диапазон торгов в коридоре 41,5-42 гривны за доллар. В ноябре ожидаем дополнительное предложение благодаря выплате квартальных налогов, а в декабре возможно давление на гривну из-за бюджетных выплат", – отмечает дилер департамента глобальных рынков "ОТП банка" Антон Куринной.

В "Райффайзен банке" ожидают, что девальвация гривны до конца 2025 года не превысит 3%. "Учитывая важность недопущения резких колебаний курса мы ожидаем курс гривна/доллар на уровне 43 в конце этого года", – отмечает Печерицын.

"Похоже, НБУ будет придерживаться политики сдержанной девальвации, поэтому ожидания рынка консолидируются вокруг отметок 42-42,5 гривны за доллар. Однако недавние новости о позиции МВФ относительно валютной политики и ожидания больших темпов обесценивания гривны подогревают спрос на валюту и могут повлиять на позицию НБУ", – добавляет руководитель по продажам банка "Авангард" Юрий Крохмаль.