От пузыря к депрессии?

Почему обвал на  рынке недвижимости разрушил финансовую систему, а крах "доткомов" - нет.

Пузыри - частое явление в истории экономики, и они формируются в лаботаторных условиях, которые казались настолько прозрачными, что сама возможность возникновения пузырей исключалась. Экономисты, оказались неправы: даже когда трейдеры на рынках активов знают ценность каждого актива, пузыри все равно формируются. Они могут появляться, когда какие-нибудь агенты покупают не по действительной стоимости, а ценовому тренду или на импульсах. Если у импульсных трейдеров достаточно ликвидности, они смогут поддерживать пузырь в течение длительного времени. Но что их провоцирует? Почему один большой пузырь на рынке активов - например, "дотком"- не причиняет вреда финансовой системе, в то время как другой ведет к ее краху? Ключевые черты рынков недвижимости - импульсная торговля, ликвидность, категориальные ценовые изменения и высокая прибыльность - в сочетании, позволяют получить относительно полное, простое описание коллапса пузыря на рынке недвижимости, а также  того, как он поглотил финансовую систему, а затем и всю экономику.

Всего за последние 40 лет на рынке недвижимости сформировались еще два пузыря. Их пики пришлись на 1979 и 1989, но самый крупный в истории США начался в 1997, спровоцированный, вероятно, ростом доходов в этой области, начавшимся в 1992 вместе с отменой налогов на доходы с капитала суммой до $500 000, полученные внутри страны. Рост цен на рынке активов привлек внимание инвесторов; на ранних стадиях этот пузырь отличался самоусилением, типичным для подобных явлений. Рецессия 2001 могла бы остановить его развитие, но Федеральный резерв принял решение следовать курсу необычайно экспансионистской монетарной политики в целях противодействия спаду. Когда ФРС повысил ликвидность, деньги буквально хлынули в наиболее быстро развивающийся сектор. Администрации Клинтона и Буша агрессивно преследовали цель развития домовладения, поэтому стандарты кредитования быстро деградировали. Кредиторы и инвестиционные банки, предоставляющие ипотеку, использовали рост цен на недвижимость, чтобы оправдать займы для покупателей с ограниченными средствами и доходом. Рейтинговые агентства приняли гипотезу постоянно растущих цен на недвижимость, дали огромным эмиссиям ценных бумаг оценку инвестиционного уровня, и инвесторы жадно поглотили их. Но расходы на недвижимость в США и большинстве других развитых стран исторически составляют 30% доходов домохозяйств. Если цены на недвижимость увеличиваются больше чем вдвое за семилетний период без соответствующего роста доходов, в конце концов, что-то должно произойти. Когда субстандартное кредитование, исключительно процентный кредит с регулируемой процентной ставкой и безмаржовый вариант этой ипотеки оказались не в состоянии выдержать поток новых покупателей, произошел неизбежный крах. 

Обвал цен начался в 2006 году. Тогда политический курс, предназначенный для воплощения американской мечты, породил кошмар. Триллионы ипотечных долларов, выданные покупателям с низкими доходами, вылились в волну задолженностей и неплатежей. Убытки заемщиков ограничились их небольшими первоначальными взносами; поэтому львиная доля потерь легла на плечи финансовой системы, которая, не выдержав натиска, просто рухнула. В течение времени существования пузырей на рынке недвижимости в 1976-79 и 1986-89 годах действительная процентная ставка по федеральным фондам росла по мере роста цен на недвижимость: Федеральный резерв "дул против ветра", что помогло несколько сгладить пузыри. Однако в январе 2001, после четырех лет корректируемого по уровню инфляции среднего значения роста цен на недвижимость на 7.2% в год (примерно на 6% выше тенденции последних 80 лет), ФРС начала понижать ставку по федеральным фондам. К декабрю 2001 ставка была снижена до своего минимума с 1962 года. В 2002 средняя ставка по федеральным фондам была ниже, чем в любой год с рецессии 1958. В 2003 и 2004 средняя ставка была самой низкой с момента введения ставки по федеральным фондам в 1955 году.

Монетарная политика, ипотечное финансирование, смягченные стандарты кредитования и свободный от уплаты налогов прирост капитала обеспечили поразительный экономический стимул: Объем предоставляемых ипотечных кредитов в среднем увеличился на 56% в год за 3 года - с $1.05 триллиона в 2000 до $3.95 триллиона в 2003! К тому времени, когда Федеральный резерв начал медленно поднимать ставку по федеральным фондам в мае 2004, сводный индекс 20 городов Case-Shiller вырос на 15.4% за предыдущий год. При этом доля рынка недвижимости CPI за тот же год выросла только на 2.4%. Как это могло произойти? В 1983 Бюро трудовой статистики начало использовать арендный эквивалент для объектов домовладения вместо непосредственных цен для собственников жилья. В период между 1983 и 1996 коэффициент цена/аренда вырос с 19.0 до 20.2, поэтому изменения мало повлияли на уровень инфляции: В период с 1999 по 2006 этот коэффициент подскочил c 20.8 до 32.3. Не учтенные в CPI цены на недвижимость и коэффициент цена/аренда быстро росли, однако, этот важный компонент инфляции оставался вне индекса. За один только 2004 год этот коэффициент вырос на 12.3%. Инфляция в этом году была недооценена на 2.9% (так как "эквивалент арендной платы для собственника жилья" составляет около 23% CPI). Если бы цены для собственников жилья были включены в CPI, инфляция составила бы 6.2% вместо 3.3%.

При номинальных процентных ставках около 6% и инфляции около 6% реальная процентная ставка была приблизительно равна нулю, поэтому кредитование домохозяйств пошло в гору. По данным сводного индекса 10 городов Case-Shiller суммарная инфляция в ценах на недвижимость в период с января 1999 по июнь 2006 составила 151%, но CPI продемонстрировал увеличение на 23%. ФРС в начале десятилетия следила за уровнем инфляции, но рост цен на недвижимость перестал отражаться в CPI, поэтому монетарная политика оставалась ослабленной. Даже после того, как ФРС начала медленно поднимать ставку по федеральным фондам в мае 2004, средняя ставка осталась низкой, и пузырь продолжал расти еще 2 года. Коллапс этого пузыря, во многом, самая завораживающая часть истории и самая мучительная реальность, в которой мы оказались. Средняя цена на уже существующие дома упала с $230000 в июле до $217300 в ноябре 2006. К началу 2007 цены падали уже в 17 из 20 городов индекса Case-Shiller. Серьезный спад цен еще не начался, но первые сигналы тревоги не ускользнули от бдительных наблюдателей.

Вот как Goldman Sachs удалось избежать участи множества других инвестиционных банков, которые формировали ценные бумаги из ипотечных займов. Goldman Sachs покупал активы по индексу Markit ABX свопов на кредиты по дефолту с начала декабря 2006 по конец февраля 2007, пока их цена падала с 97.70 от 4 декабря до 64 от 27 февраля. Но обвал на рынке еще не начался: страховка по доле ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (MBS), с рейтингом AAA оставалась недорогой. К середине лета 2007 проблемы коснулись и траншей MBS с рейтингом AAA. В конце февраля 2007 стоимость страховки на $10 млн. по траншу MBS с рейтингом AAA все еще составляла $68000 плюс $9000 в качестве годового страхового взноса. В первой половине 2007 года ситуация на рынке недвижимости продолжала ухудшаться. Ценовой ряд категорий индекса Case-Shiller в Лос-Анжелесе, Сан-Франциско, Сан-Диего и Маями последовательно демонстрировал серьезный спад к концу 2007. Цены в средней ценовой категории снизились почти на 13% по сравнению с их июньским пиком 2007; в Сан-Диего к июлю 2007 цены упали на 10%. В этом месяце начинают разворачиваться поразительные события. С 9 июля по 3 августа 2007 цена страховки на $10 млн. по траншу MBS с рейтингом AAA выросла с $50000 плюс $9000 в качестве годового страхового взноса до $900000 (плюс страховой взнос).

Как только стоимость страховки взлетела до небес, ипотечное финансирование посредством MBS быстро сократилось. Субстандартное кредитование упало с $160 млрд. в 3-м квартале 2006 до $28 млрд. в 3-м квартале 2007. Эмиссия MBS в сравнении с этим сократилась с $483 млрд. в 2006 до всего лишь $30.7 млрд. к 3-му кварталу 2007. Одновременно с этим падали и другие составляющие новой системы кредитования. Ликвидность, ставшая основой пузыря на рынке недвижимости, испарилась. Разрыв между краткосрочными гос. облигациями США и ставкой LIBOR увеличился до 2.40% с 0.44% в период с 8 по 20 августа 2007, при этом проблема со стоимостью страховки MBS быстро превратилась в большую неприятность для всего кредитного рынка. Так как государственные долговые обязательства обычно считаются безопасными, а кредит, выдаваемый одним банком другому, несет в себе небольшой риск неуплаты, разрыв между этими ставками послужил индикатором предполагаемого риска на финансовых рынках. Цены на недвижимость в низшей ценовой категории выросли сильнее всего, но и упали сильнее всего; цены на недвижимость в высшей ценовой категории росли медленнее, и потому падали не так резко. Графики ценовых индексов Лос-Анжелеса, Сан-Франциско, Сан-Диего и Маями демонстрируют, что во всех этих городах цены на недвижимость в низшей ценовой категории упали на 50-75%. Кроме того, цены на недвижимость непрерывно снижались на всех рынках индекса Case-Shiller. Согласно исследованиям First American CoreLogic, к декабрю 2008 10.5 млн. домовладельцев имели отрицательный или почти отрицательный собственный капитал. Когда цены на недвижимость упали, многие заемщики с низким доходом и небольшими активами помимо отрицательного собственного капитала столкнулись с лишением права выкупа закладной. Убытки должна была поглотить финансовая система. В результате она получила такой удар, которого не случалось со времен Великой депрессии, и его причиной стало шаткое финансовое положение людей, чьи активы падали в цене.

Ранее, в период спада деловой активности на рынках ценных бумаг с декабря 1999 по сентябрь 2002 был уничтожен собственный капитал на сумму около $10 трлн. Но показатель производительности финансовой системы - индекс финансовых компаний Keefe, Bruyette, & Woods BKX - снизился за это время меньше чем на 6%. При текущем спаде стоимость жилой недвижимости упала примерно на $3 трлн., но на этот раз индекс BKX сократился на 75% в сравнении со своим пиком в январе 2007. Этот кризис опустошил финансовую систему, тогда как спад деловой активности на рынках акций в начале десятилетия почти не коснулся ее. Как может одна катастрофа, уничтожившая активы на $10 трлн., не причинить никакого вреда финансовой системе, тогда как другая, причинившая убытки на сумму $3 трлн. разоряет ее? Во время спада деловой активности на рынках акций в начале десятилетия падающие в цене активы были в руках у организаций-инвесторов или у индивидуальных инвесторов, которые либо владели полным пакетом акций, либо имели лишь небольшую часть с маржой, поэтому убытки пришлись на долю владельцев. При текущем кризисе падающая в цене недвижимость зачастую приобреталась на 90-100% заемных средств. В некоторых городах, пострадавших сильнее других, заемщики, купившие недвижимость в низкой ценовой категории на пике пузыря, пережили падение стоимости своих домов на 50% и более. За прошедшие полтора года падения цен на недвижимость цена миллионов домов стала меньше, чем кредит по ним; огромные убытки передались кредитным учреждениям, инвестиционным банкам, инвесторам MBS, продавцам свопов на кредиты по дефолту и Министерству финансов США, последней финансовой надежде.

В важном документе 1983 года Бен Бернанке привел доводы о том, что во время Великой депрессии тяжелый урон финансовой системе помешал ей выполнять свою экономическую функцию кредитования домохозяйств для потребления товаров длительного пользования и компаний для производства и торговли. Мы наблюдаем этот процесс сейчас, когда истощились кредитные средства для приобретения автомобилей. Продажи автомобилей сократились на 41% в период с февраля 2008 по февраль 2009. Розничный рынок и рынок труда теперь оба испытывают на себе побочные эффекты обвала в секторе жилья. Пик на рынке недвижимости пришелся на начало 2006. Убытки ипотечного рынка начали передаваться финансовой системе в 2006; стоимость активов в этом секторе стала падать в конце 2006. В то же самое время в сфере акций и широкой экономики все было стабильно, но по мере деградации финансового сектора его проблемы оставили свой отпечаток на остальной экономике. События последних 10 лет имеют зловещее сходство с периодом, предшествовавшим Великой Депрессии. Суммарный ипотечный долг вырос с $9.35 млрд. в 1920 до $29.44 млрд. в 1929. В 1920 ипотечная задолженность по недвижимости составляла 10.2% благосостояния домохозяйства; к 1929 - уже 27.2%.

Великая депрессия ассоциируется с повышенной спекуляцией на Wall Street, особенно в период с весны 1927 по осень 1929. Если бы трудности, возникшие в финансовой системе, были вызваны убытками кредитам брокеров в 1929 году, последствия отразились бы на финансовой системе сразу после обвала на фондовом рынке. Но проблемы в банковской системе появились лишь к осени 1930 года. В 1929 году доходы банков достигли рекордной отметки в $729 млн. Однако их риски на рынке недвижимости оставались высокими; по мере падения цен на жилую недвижимость случаи лишения права ее выкупа по закладным тысячами стирали банки с лица земли. Если бы растущие проблемы банков и финальный обвал банковской системы во время "Банковских каникул" в марте 1933 был вызван уменьшением денежной массы, как утверждали Мильтон Фридман и Анна Шварц, то вливание огромного количества ликвидности за последние полтора года должно было предотвратить крах финансовых рынков в течение этого финансового кризиса. Причины Великой депрессии требуют большего изучения, но заявления о том, что убытки от спекуляции на рынке акций и сокращение денежной массы стало причиной кризиса банковской системы, выглядят неадекватными. По-видимому, причиной, как Великой депрессии, так и текущего кризиса является рост потребительского долга, - особенно по ипотеке, - перенесенного в финансовый сектор экономики во время резкого спада. В нашем обсуждении кризиса мы предложили предысторию анализа Великой депрессии г-на Бернанке.  Почему одна катастрофа наносит финансовой системе минимальный ущерб, что позволяет экономике быстро восстановиться, в то время как другая оставляет разоренный финансовый сектор в руинах? Предлагаемая нами гипотеза состоит в том, что финансовый кризис, вызванный потребительским долгом, особенно сконцентрированным в малообеспеченных слоях населения, может быстро и яростно распространиться по финансовой системе. Похоже на то, что мы становимся свидетелями второго великого краха потребительского долга, и конца массовой потребительской лихорадки.

Стивен Гьерстад и Вернон Л. Смит
Гьерстад, научный сотрудник Университета Chapman. Смит - профессор экономики Университета Chapman и лауреат Нобелевской премии по экономике 2002 года

forex-bankbb

Опубліковано на сайті: 2009-05-13