Валютные курсы: Игры разума

Сергей Кораблин«Зеркало недели. Украина» №26, 03 августа 2012

Есть темы, в которых многие из нас чувствуют себя людьми искушенными. При этом наша осведомленность представляется столь значительной, что позволяет давать советы не только соседям. Природа такой уверенности нередко сугубо бытовая: из мало-мальского опыта, помимо личных убеждений, часто произрастают также публичные рекомендации политикам, медикам, юристам.

Хотя причины такой самонадеянности разнообразны, они не всегда являются следствием чрезмерной эмоциональности. Дело в том, что социальные кульбиты последних десятилетий столь головокружительны, их герои так пестры, а результаты настолько сомнительны, что о признаках профпригодности часто можно только догадываться. Тем более когда речь идет об экономике — надо еще поискать другую область знаний со столь разительным контрастом между количеством дипломированных специалистов и качеством их деятельности.

Объективности ради стоит отметить высокую политическую составляющую экономического анализа, что объясняет его известную «гибкость». Но та же объективность свидетельствует, что для любой такой составляющей редко не находится солидная экономическая база.

В подобных условиях любой обладатель иностранной купюры может с легкостью представить себя специалистом по валютному обращению, а владелец долларового вклада — экспертом по курсовой политике. При том что сумма знаний в обоих случаях может не выходить за пределы котировок ближайшего обменника и бесплатных утренних новостей.

Не удивительно, что источником паники в такой среде часто является бульварная пресса. Одних лишь ее зловещих заголовков о «валютном крахе», «обвале гривни» или «близком конце евро» бывает достаточно для подавления воли и рассудка отечественного обывателя.

Риски мнимые и реальные

Между тем в последние годы неопределенность и ложные страхи нередко связаны и с более солидными источниками. Чего только стоили прошлогодние дебаты о дефолте Соединенных Штатов накануне пересмотра конгрессом предельного уровня государственного долга. Сейчас уже мало кто вспоминает роковые пророчества американской экономике и ее национальной валюте перед 2 августа 2011 года — днем, когда лимит госдолга США был повышен до 14,7 трлн. долл. Последовавшее через три дня снижение Standard&Poor’s их суверенного рейтинга вызвало не меньший ажиотаж.

Вопреки мрачным прогнозам, доллар сегодня вновь демонстрирует устойчивые котировки, пребывая в статусе валюты «тихих» сбережений. Примечательно, что это далеко не первое его поспешное отпевание и, очевидно, далеко не последняя успешная реинкарнация.

Фатальные предсказания «о закате доллара» будоражили финансовый мир еще в середине прошлого десятилетия. Удивительно не то, что среди экономистов тогда рос скептицизм относительно состояния американской экономики. Странно, что в их среде крепла вера в возможность одностороннего крушения доллара. Последняя была столь велика, что подобный сценарий обсуждался в рамках ежегодных встреч стран — участниц МВФ и Всемирного банка.

На этой волне перед кризисом 2008 года Национальный банк нещадно критиковали за наличие в его резервах… доллара США. Однако при этом не учитывался ряд аспектов, делавших эту критику беспредметной. В частности, курсовая привязка к доллару или его покупка НБУ на внутреннем рынке не означали наличия в резервах одной американской валюты. Забывалось, что их структура — не тема для публичных дискуссий центрального банка. Как и то, что международные резервы служат для решения стратегических задач, в силу чего их структура формируется с учетом длительных курсовых трендов. Текущие же котировки не всегда являются их точным индикатором. Кроме того, они редко отражают неразрывную взаимозависимость основных мировых валют.

Последняя делает невозможными мгновенные двух-трехкратные курсовые скачки доллара, евро или той же японской иены. Причин тому немало. Так, в случае усиления доллара в паре с евро американская продукция начинает терять ценовые преимущества относительно европейских аналогов. Поэтому чем сильнее доллар, тем выгоднее становится покупать европейские товары. Глобальный спрос начинает переключаться на них, подталкивая вверх евро и снижая доллар.

Другим курсовым стабилизатором выступает движение капитала. По мере его перелива, например, из Европы в США вследствие укрепления доллара процентные ставки в американской экономике снижаются, а в европейской — растут. Повышение доходности финансовых вложений способствует обратному оттоку капитала в Европу и росту котировок европейских валют при одновременном обесценении доллара.

Значительные размеры ведущих экономик также уменьшают колебания мировых валют. Поскольку, например, на американскую экономику приходится около 22% мирового производства (2011 год), а на зону евро — 18,8%, в случае их существенного торможения замедляться начинают все страны. Поэтому всякое значительное ослабление доллара, вызванное, например, снижением роста США, частично нивелируется последующим торможением основных валют-партнеров.

Аналогичные курсовые эффекты наблюдаются при серьезных сбоях и в других ведущих экономиках. В силу взаимопроникновения они влияют не только друг на друга, но и на экономику США, хотя и уступают ей в размерах. Даже мизерный, по глобальным меркам, вес Исландии (0,02% мирового ВВП, 2011 год), несопоставимый с размером Германии (5,1% мирового ВВП), Франции (4,0%) или, например, Великобритании (3,5%), не помешал ей в 2008 году спровоцировать долговой кризис в Европе. Главным оказался критический уровень взаимных проблем. Дальнейший эффект домино подкосил кредитные возможности Греции, Ирландии, Португалии, а затем и Испании.

Последнее событие — качественный виток кризиса, поскольку речь идет о четвертой экономике зоны евро, чей ВВП вдвое превышает суммарное производство трех первых евро-пациентов.

На этом фоне курсовые скачки основных мировых валют — преходящие успехи в соревновании за менее мрачный рейтинг. Главных его участников разделяют Атлантика и страх заплатить больше, чем партнер. Объединяют же общие бизнес-интересы и, как ни странно, мировая экономика. Поскольку США и ЕС производят почти половину ее ВВП (46,9%), без их финансовой устойчивости нельзя рассчитывать ни на стабильность глобальной экономики, ни на снижение волатильности ее главных валют.

Одностороннего успеха в этом состязании быть не может. Пока же борьба за взаимоприемлемые решения сопровождается международными соглашениями и межнациональными упреками; угрозами кредиторов и шантажом должников; безмятежностью бизнеса, развязавшего кризис, и ответственностью за него государства; бюджетной экономией для одних и офшорными льготами для других; ростом безработицы и лишений в первом случае и триллионами свободной от налогов прибыли — во втором.

Котировки доллара и евро в этих условиях не менее устойчивы, чем взаимные долговые проблемы США и ЕС, их темпы роста и показатели занятости.

Евро-долларовая зависимость

Указанные взаимосвязи хрестоматийны. Однако их реальные проявления не всегда очевидны. Из-за несовершенства рынков и наложения множественных эффектов курсовое выравнивание может растягиваться на месяцы и годы. Поэтому на практике даже курсовые тренды, не говоря уж о текущих котировках, напоминают скорее волны, чем ровные линии. Чем больше при этом экономика, тем потенциально устойчивее ее валюта и меньше перепады ее курсовой волны. Амплитуды же колебаний «малых» валют потенциально выше.

Объясняется это довольно просто. Если для Украины приток или потеря 10—15 млрд. долл. — цунами, которое полностью меняет ее валютный ландшафт, оказывая неимоверное курсовое давление на гривню, то для Великобритании или США, чьи экономики в 15—90 раз больше украинской, это не более чем всплески, а может, и просто рябь на поверхности валютного рынка.

Не удивительно, что спекулятивная игра даже одного малоизвестного хедж-фонда может представлять серьезную угрозу для валюты и экономического суверенитета небольшой страны. К счастью, связанные с подобными атаками выигрыши не столь велики, чтобы солдаты финансовой удачи рвались ее искать в странах «третьего» мира. Тем более что курсовые риски при этом оказываются весьма значительными.

Но это слабое утешение для малых экономик. Их курсовая уязвимость объясняет повышенный интерес к международным резервам и разного рода ограничениям, включая валютные. Что касается первых, то они позволяют сглаживать курсовые колебания посредством выкупа части иностранной валюты в случае ее активного притока и продажи — в моменты дефицита.

Примечательно, что подобные операции проводятся не только центральными банками. В ряде стран, богатых природными ресурсами, существуют национальные фонды, аккумулирующие доходы от роста мировых цен на сырье. Если, например, в Украине экспортеры железной руды кладут себе в карман подобную ренту, то в Чили производители меди с 1995 года отчисляют ее определенную часть в стабилизационный фонд.

Подобные фонды не только позволяют перераспределять курсовые эффекты в рамках валютного рынка и всего общества. Они также дают возможность смягчить «голландскую болезнь» — технологическую деградацию сырьевых экономик. Такие эффекты достигаются благодаря уменьшению экономического и политического веса сырьевых монополий и частичного перераспределения их ренты в пользу технологичных производств, а также смягчению бюджетных и курсовых колебаний. Практика использования указанных фондов хорошо известна по многолетнему опыту Норвегии, стран Персидского залива, ряда бывших советских республик.

Так, в России они представлены Резервным фондом и Фондом национального благосостояния. По состоянию на 1 июня с.г., объем первого составлял 60,2 млрд. долл., второго — 85,5 млрд., тогда как международные резервы достигали 510,4 млрд. Госнефтефонд Азербайджана был создан в 1999 году. На 1 апреля 2012 года его объем составлял 32,4 млрд. долл. против 11,2 млрд., накопленных в международных резервах. В Казахстане Национальный фонд начали формировать в 2001 году. По состоянию на 1 июня с.г. его размер достиг 51,6 млрд. долл., на треть превысив объем международных резервов (34,3 млрд. долл.).

Признавая различие в целях и эффективности указанных фондов, нельзя не отметить их значительные возможности по валютной и бюджетной стабилизации. Что же касается технологической пропасти между сырьевыми и индустриальными экономиками, то для ее преодоления наличия одних таких фондов, по-видимому, недостаточно.

Пока же подъемы и падения цен на сырье, движимые ускорением или замедлением перерабатывающих экономик, обусловливают финансовую неустойчивость стран «третьего» мира. При положительной конъюнктуре у них взлетают объемы производства, инфляция и бюджетные поступления. При отрицательной — происходят спады. За примерами далеко ходить не надо.

В течение ряда лет, предшествовавших кризису 2009 года, украинская экономика находилась на волне растущих цен на товары ее традиционного экспорта. Так, с начала 2002 года по июль 2008-го мировые цены на сталь выросли вчетверо. Не удивительно, что среднегодовой рост ВВП Украины в период с 2002-го по 2007 год составил 7,5%, а потребительских цен — 9,7%. Однако последующее обесценение стали в 2,3 раза (июль 2008-го — июль 2009-го) ввергло ее в жесточайший кризис. Незначительный прирост украинского ВВП в 2008 году (2,3%) сменился его коллапсом в 2009-м (-14,8%). При этом уровень инфляции снизился с 22,3% (2008 год) до 12,3% (2009 год).

Примечательно, что последующее восстановление украинской экономики в 2010 году вторило оживлению индустриальных экономик и росту мировых цен на сырье.

Зависимость сырьевых экономик от индустриальных тем значительнее, что она наблюдается и в валютной сфере (рис. 1—2). В этом отношении ключевую роль играет глобальное доминирование американского доллара и привязка к нему мировых цен на сырье. В результате наблюдается довольно устойчивая зависимость: усиление доллара тянет их вниз, а ослабление толкает сырьевые цены вверх. Логика подобных колебаний весьма проста: глобальное обесценение американской валюты увеличивает спрос на альтернативные активы, и наоборот.

При этом главным валютным противовесом доллара выступает евро. В момент его рождения (1999 год) у доллара появился достойный конкурент не только по ликвидности, устойчивости, доходности и надежности, но также по рыночной емкости. Последний фактор в корне отличает евро от швейцарского франка, канадского и австралийского доллара или, например, иены. Поскольку экономика зоны евро — единственная в мире, сопоставимая с американской по размеру, постольку лишь ее валюта конкурирует с долларом как по качеству, так и по объемам предложения.

Эти две особенности привязали весь «третий» мир к колебаниям пары «доллар—евро». При этом ослабление доллара поддерживает конъюнктуру не только на сырье — продукцию развивающихся стран, но также на их валюты. Напротив, сильный доллар — серьезнейшая проблема для сырьевых экономик и их денежных единиц.

Так, обострение с начала мая европейских проблем привело к усилению доллара, падению цен на сырье и котировок мягких валют. Казалось бы, никак не связанные с украинской (российской, казахстанской и т.д.) экономикой выборы в Греции и Франции практически мгновенно отразились на курсе гривни (рубля, тенге, проч.).

Патовые результаты первого тура парламентских выборов в Афинах, три неудачные попытки сформировать правительство, угроза невыполнения Грецией своих долговых обязательств, ажиотаж вокруг ее возможного дефолта и выхода из зоны евро, новый тур выборов, победа на президентских выборах во Франции Ф.Олланда — политического оппонента Н.Саркози и экономического — А.Меркель, рухнувшее единство Германии и Франции по вопросам евро-строительства — все это усугубляло европейские риски, играя на усиление доллара. Последний в паре с евро укрепился с начала мая по 20 июля на 6,9%, с 1,31 до 1,22 долл./евро. Цена нефти марки Brent за это время упала на 10,7%, стали — на 10%, золота — на 3,6%. На этом фоне перспективы сырьевых стран ухудшились. У многих из них снизились котировки валют к доллару: гривни — с 8,03 до 8,07 за доллар (рис. 1), российского рубля — с 29,37 до 32,08 (рис. 2), казахстанского тенге — с 147,9 до 149,56 за доллар.

Примечательно, что в Украине каких-либо текущих причин для ослабления гривни не просматривалось: инфляция — нулевая, а рост ВВП, по предварительным оценкам Госстата, за второй квартал ускорился и составил 1,9% по сравнению с первой четвертью года и 3% — по сравнению с аналогичным прошлогодним периодом. Сальдо платежного баланса за март, апрель, май оставалось положительным — от 0,4 до 0,5 млрд. долл. ежемесячно, оказавшись отрицательным только в июне — из-за крупных погашений правительства по внешнему долгу (на общую сумму 1,5 млрд. долл.).

Тем не менее привлекательность растущего в цене доллара заставила одних его попридержать, других — поторопиться с покупкой, третьих, при случае, — перевести евро-активы в долларовые. Результат — обесценение не только евро, но и ряда сырьевых валют.

Центральные банки Украины и России были вынуждены активизировать интервенции по продаже валюты. Их очевидная цель — предупредить нервозность рынка, особенно наличного: обывателю трудно объяснить связь евро-проблем с котировками гривни или рубля, тогда как на малейшее их обесценение он реагирует предельно чутко.

Окно возможностей

Преодоление сырьевой зависимости требует ревизии экономической политики, изменения ее структурных приоритетов, интенсивных вложений в обрабатывающие отрасли, роста инвестиций в технологии, реформы системы финансовых стимулов и ограничений, обеспечения практических гарантий всем инвесторам — от мелких местных вкладчиков до крупнейших зарубежных компаний, готовых рискнуть вложениями в национальные технологии.

Ничего нового в подобном подходе нет. Его возможности более 30 лет демонстрирует Китай. Курс юаня при этом важный, но всего лишь локальный элемент общенациональной политики. Ее нацеленность на импорт промышленных ноу-хау — залог агрессивного экспорта, опережающего экономического роста, устойчивого притока иностранной валюты, феноменальных международных резервов, стабильности юаня и роста его международного статуса.

Курсовая устойчивость в этом случае — результат и фактор технологического развития, поэтапного перехода от экспорта текстиля к выплавке стали, от простейшей электрики к электронике, автопроизводству, авиа- и ракетостроению. Когда же экономический горизонт сжимается до чугунных болванок, стабильность курса становится окном неиспользованных возможностей.

Технологический рывок Китая и его валюта — предмет зависти развивающихся стран и критики — индустриальных. Примечательно, что последним вторят международные организации, которые по своему статусу должны бы были распространять его опыт в «третьем» мире — за последние 20 лет почти все снижение бедности в мире было достигнуто исключительно благодаря Китаю, где ее уровень уменьшился с 85 до 15,9%, улучшив жизнь более 600 млн. человек.

Вместо этого эксплуатируется тезис, что формулой взаимного благополучия для производителей компьютеров и собирателей риса является свобода их рыночного обмена. При этом, правда, умалчивается, что ни одна индустриальная страна на заре своей промышленной революции не следовала этому правилу. Те же Штаты отказались выступать сырьевым придатком Великобритании, подавлявшей промышленное развитие своих заморских владений. Что и послужило причиной войны за независимость США в 1775—1783 годах.

Принуждение сырьевых стран к свободной конкуренции на рынках, где у них заведомо нет ни малейшего шанса (капитала, валюты, технологий) — пример постиндустриальной диктатуры. Тем более очевидной, что экономические лидеры держат на замке свои рынки труда, даже не помышляя допускать на них рабочую силу из «третьих» (сырьевых) стран. Не удивительно, что их насильственная валютная либерализация отдает откровенным колониальным духом. В этих условиях ни один серьезный экономист не скажет, что курсовое плавание — средство преодоления технологической отсталости («голландской болезни»). Даже в МВФ появляются работы, признающие этот факт (Jonathan D. Ostry, Atish R. Ghosh, and Marcos Chamon. «Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies», February 29, 2012).

В Украине между тем поддерживается миф, что все ее беды от недостаточно гибкого курса гривни. Что будь он мягче, и население с бизнесом меньше бы брали валютные кредиты в докризисный период, осознав свои риски. При этом почему-то не учитывается банкротство Исландии в 2008 году, имевшей плавающую крону. А также то, что выход из критического положения оказался связан не с ее курсом, а с отказом Рейкьявика платить по частным долгам прогоревших банков и уголовным преследованием их руководителей.

В центральном банке Польши не скрывают, что гибкий курс злотого явился одной из причин роста валютных кредитов и кризиса ипотеки, так как его усиление лишь подстегивало валютные заимствования для приобретения недвижимости. В этом контексте, считают польские экономисты, проблема не в курсовом режиме, а в системе валютного регулирования. Польша в ходе евроинтеграции была обязана упразднить его, чего не скажешь об Украине.

Но подобный взгляд идет вразрез с неолиберальной доктриной, считающей, что устойчивое равновесие может отыскать лишь разум рынка. Ее сторонников при этом нисколько не смущает, что США и Европа уже пятый год пытаются упорядочить игры этого разума. Причем ни курсовая гибкость, ни отсутствие валютного регулирования не оказывают им видимой помощи.

Более того, «валютные войны», судорожная реанимация прогоревшего бизнеса, ужесточение финансового регулирования и надзора, создание европейского стабилизационного механизма, авральные попытки увеличить членские взносы в МВФ, их критическая зависимость от развивающихся стран, растущая очередь евро-просителей у дверей фонда представляют собой красочную палитру свободного рынка и мер по его спасению государством.

Опубликовано на сайте: 2012-08-13