Европа: кризис завершен

Материал от 27 мая 2013

Недавно здесь была http://smart-lab.ru/blog/121272.php дискуссия о состоянии публичных долгов европейцев: она характеризуется продолжающимся номинальным ростом долга, ростом соотношения долга к ВВП и при этом снижающимися доходностями по этому долгу. Все это со стороны выглядит иррациональным: инвесторы (кредиторы) продолжают рефинансировать своих должников (государства), которые занимают больше и больше при этом под более низкие проценты, чем год или полтора назад (графики доходностей можно посмотреть здесь http://smart-lab.ru/blog/121350.php). И это все на фоне того, что ни одна страна не обратилась за помощью, и ЕЦБ так и не запустил программу по выкупу облигаций проблемных стран.  Все это наводит участников рынка на вывод о том, что, по словам Михаила Мирошниченко, «нет в зоне евро радужных перспектив»; либо, как пишет karapuz,  Европа идет по пути Зимбабве. Давайте, попробуем разобраться для начала все-таки не в перспективах самой Европы, а в том, почему из облигаций периферии ушла риск премия и так упали доходности (то есть долг вырос в цене). Получается некий когнитивный диссонанс: экономическая ситуация ухудшается, долги растут, а цена на этот долг вместо того чтобы падать также растет! Неужели рынок ошибается? 

 
      Профессора Райнхардт и Рогофф предположили, что, когда гос долг начинает превышать 90% ВВП, это, как минимум, приводит к высокой стоимости обслуживания этого долга, особенно в условиях низкого экономического роста. И вот как раз одним из симптомов европейского долгового кризиса была высокая риск премия, которую стали платить периферийные страны по своим обязательствам.  Отсюда и «немецкий рецепт» решения: austerity, то есть бюджетные дефициты должны быть сокращены, чтобы уменьшить уровень долга.
 
      Однако, как показывает время,  европейский кризис – это не кризис суверенного долга, а кризис внешнего долга.  Итак, в чем здесь дело. Государственный долг может находиться в руках двух групп инвесторов: внутренних  (резидентов) и внешних (нерезидентов). Нерезиденты не могут проголосовать за то правительство, которое поднимет налоги или уменьшит расходы, чтобы обслуживать текущий долг – это могут сделать только граждане-избиратели. Более того, более высокие проценты по внешнему долгу – это фактически потеря части богатства (доходов) страны (налогоплательщиков) в пользу нерезидентов-держателей долга. В этой ситуации страна вынуждена отправлять ресурсы за границу.  Далее, если размер таких трансфертов в пользу нерезидентов становится большим, то у страны остается только два возможных варианта: либо девальвировать свою валюту, либо еще сильнее снижать свои расходы. В этой ситуации периферийные страны не могут девальвировать евро по всем понятным причинам и им остается только сокращать расходы.
 
И вот здесь, что мы видим: кризисом были охвачены только те страны, у которых были большие дефициты счета текущих операций. Для тех, кто не помнит из курса макроэкономики, что это такое поясню. Поскольку мы находимся в глобальном мире и все страны ведут торговлю друг с другом и делают взаимные инвестиции, то в рамках платежного баланса, а именно счета текущих операций отражаются экспорт/импорт товаров и услуг, а также потоки капиталов. Например, мы, Россия, продаем нефть, взамен импортируем товары (автомобили, бытовую технику и тд). Когда цены на нефть росли, мы получили кроме товаров еще и инвестиции (как прямые, так и портфельные) от нерезидентов, что приводило к укреплению курса рубля, росту кол-ва рабочих мест, зарплат в частном секторе, постоянному росту фондового рынка и, естественно, инфляции. От продажи нефти у нас накапливался денежный ресурс, на который мы покупали, например, американские трежерис, формировали фонды благосостояния и тд. В результате мы имели, как говорят экономисты двойной профицит: как по счету текущих операций (то есть к нам больше денег приходило, чем уходило из страны) и профицит бюджета. То есть в этой ситуации, государству не нужны были деньги нерезидентов для покрытия дефицитов: и действительно Россия активно сокращала как долги бывшего СССР, так и накапливала ЗВР.  Или вот еще один примеров по линии США- Китай. Китай, имея дешевую рабочую силу, продавал товары в США, взамен получая доллары и финансировал ими правительство США, покупая их долги. Таким образом, Китай имея профицит внешней торговли с США финансировал дефицит бюджета США. И, соответственно, когда грянул кризис 2008 года, у американцев упало потребление, Китай сократил экспорт, а правительство США начал финансировать фактически ФРС, ставший к 2013 главным кредитором правительства.
 
     Так вот, возвращаясь, к Европе действительность показывает, сильную взаимосвязь между риск — премией по суверенным долгам и внешнем долгом стран  Еврозоны с одной стороны и большим дефицитом по счету текущих операций. Фактически, в период 2001 -2008 немцы и другие северяне продавали свои товары южанам и одновременно давали им кредиты, то есть финансировали их. Дмитрий Шагардин это в свое время очень хорошо показал это через призму европейской системы TARGET 2. Когда случился кризис, они отказались попросту их финансировать их дефициты, а самостоятельной денежно-кредитной политики эти страны проводить не могут (девальвировать валюту). Случай с Бельгией это очень хорошо подтверждает: риск-премия никогда так не скакала как по периферии, даже во время острой фазы кризиса, хотя соотношение долга к ВВП у нее около 100% и при этом страна уже больше года функционирует вообще без правительства.
 
Пример Японии тоже из этого ряда, который объясняет этот феномен: соотношение долга к ВВП страны одно самых больших в мире, но при этм страна никогда не испытывала долгового кризиса, а ставки по долгу всегда были на очень низком уровне, потому что страна 20 лет имеет профицит счета текущих операций (далее – СТО) и, соответственно, достаточно внутренних сбережений, чтобы абсорбировать долговые нужды правительства Японии, не прибегая к внешним долгам.
 
       Поэтому, ключевая корректировка в периферии должна быть произведена в дефицитах счета текущих операций, а не в дефицитах бюджетов. Другими словами, страна, которая сбалансировала СТО – ей не нужен иностранный капитал. Причина того, почему риск-премии так упали, несмотря на политическую неопределенность в Италии и по-прежнему большие дефициты бюджетов одна: дефициты СТО очень быстро сокращаются в периферии, таким образам уменьшая потребность во внешнем финансировании.
 
      Теперь по экономике этого процесса (вообще, текущий кризис дал уникальную возможность понаблюдать за тем как работает макроэкономика из учебника в реальных непростых условиях). Правительства начали сокращать расходы, затем начинает снижаться потребление, после чего падает импорт, что в свою очередь приводит к улучшению СТО, и далее, — сокращение риск-премии по гос долгу. Смотрим пример Италии: в 2012 году правительство Монти увеличило налоги, что оказало сильное влияние на ВВП страны: ВВП упал сильнее, чем ожидали аналитики, а дефицит бюджета при этом улучшился незначительно, потому доходы правительства упали вместе с ВВП.  Но побочным эффектом падения ВВП явилось сильное падение импорта и такое сильное улучшение СТО – вот почему риск – премия по итальянским облигациям снизилась, несмотря на политический спектакль. Вот почему дебаты о концепции Рогоффа и Ренхарт не подходят к  европейскому кейсу. Как только СТО выйдут в периферии в положительную область, рынок еще более снизит давление на облигации стран периферии. Это случится скоро. Более того, после немецких выборов они ослабят свои austerity и получат приток капитала и помощь ЕЦБ здесь уже не понадобится. А это хороший повод присмотреться к европейским акциям (Италии и Испании) особенно, банкам. И еще. Еврозона – крупнейший партнер торговый партнер России и у нас есть шанс увеличить свой экспорт в Европу во второй половине 2013 года. А экспортируем туда мы газ в больших, как говорится объемах, цены на который будут защищены от падения, а объемы вырастут. И каким бы плохим не был Газпром (и российский рынок в мае- июне он проходит свое дно. А дальше – сами знаете, что… )

Опубликовано на сайте: 2013-09-12