США. Взаимодействие рынков ипотечных ценных бумаг и облигаций

По данным Wall Street Journal, за последние 12 месяцев в США прекратили свою деятельность около 30 компаний, специализирующихся на кредитовании заемщиков с низким рейтингом. Это, конечно же, не прошло незамеченным, однако всеобщее внимание к ипотечному рынку было привлечено только 12 марта 2007 года, когда появилась информация о возможном банкротстве New Century Financial Corp., одной из крупнейших компаний сектора. Между тем, тенденции развития сектора ипотечного кредитования уже нашли отражение в научных работах. Одна из них на фоне пессимистических новостей с рынка вызвала большой интерес со стороны инвесторов.

В работе Джозефа Мэйсона (Joseph Mason) и Джошуа Роснера (Joshua Rosner) “Насколько восприимчив рынок ипотечных ценных бумаг к сокращению объемов эмиссии облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами” рассматривается взаимодействие рынка облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами, CDO (collateralized debt obligations), и рынка ипотечных ценных бумаг, MBS (mortgage-backed securities). CDO представляют собой ценные бумаги, обеспеченные пулом из различных типов долговых инструментов, который может включать корпоративные облигации, выданные финансовыми институтами кредиты или транши ценных бумаг, выпущенных в рамках сделок по секьюритизации. MBS - ценные бумаги, выплаты по которым обеспечены ипотечным кредитом или пулом ипотечных кредитов, то есть кредитов, обеспеченных залогом недвижимости. Процентные выплаты и погашение таких ценных бумаг производятся из средств, полученных по обеспечивающим кредитам.

Основным вопросом, исследуемым авторами, является следующий: привели ли структурные изменения в сфере ипотечного кредитования к недооценке инвесторами рисков, связанных с MBS. И как переоценка рисков скажется на обоих рынках.

Снижение процентных ставок по ипотечным кредитам и сокращение безработицы в 1990-ые годы сыграли важную роль в росте рынка жилой недвижимости. Но эти факторы были не единственными. Структурные сдвиги в процессах выдачи и обслуживания ипотечных кредитов, беспрецедентный рост объемов секьюритизации и увеличение спроса на структурированные финансовые инструменты в совокупности привели к росту ликвидности в секторе ипотечного кредитования. Авторы обращают внимание на фундаментальные изменения в следующих сферах:

Требования к размеру первоначального взноса

Исторически требования к размеру первоначального взноса находились на уровне 20%. В 1990-ых годах в связи с ростом конкуренции между кредитными организациями у заемщиков появилась возможность получения ипотечного кредита без первоначального взноса. Между тем, академические исследования показывают, что чем больше отношение суммы кредита к стоимости объекта недвижимости, тем выше вероятность дефолта.

Особенности рефинансирования ипотечных кредитов

В период 1990-ых годов сочетание растущих цен на жилье и снижения процентных ставок по кредитам позволяло заемщикам привлекать кредиты для рефинансирования существующего ипотечного кредита, в размере, превышающем сумму, требуемую для досрочного погашения существующего кредита, покрытия комиссий кредитора за выдачу и погашение кредита, а также выплаты любых непогашенных субординированных ипотечных кредитов. Иными словами, дополнительные денежные средства использовались заемщиком по своему усмотрению. По оценкам ФРС, в период с 2000 по 2005 год размер избыточных заемных средств увеличился с $289 млрд. до $900 млрд. Если бы цены на недвижимость упали, сложилась бы ситуация, при которой сумма долга заметно превышает стоимость объекта недвижимости.

Ипотечное страхование

Появление ипотечного страхования предоставило заемщикам дополнительную возможность обойти стандартное требование по первоначальному взносу в размере 20%. В результате развития этого вида страхования заемщики могут застраховаться от риска неисполнения обязательств по кредиту на сумму, в общем случае составляющую 20-30% от суммы требований по кредиту, или на сумму разницы между стоимостью объекта недвижимости и объемом выданного кредита.

Вместе с тем, для заемщиков, не желающих прибегать к услугам страховых компаний, появилась возможность получить кредит в компаниях, специализирующихся на кредитовании заемщиков с низким кредитным рейтингов, или получить для первоначального взноса ссуду в другой кредитной организации.

Оценка объекта недвижимости

При выдаче ипотечного кредита оценка стоимости объекта недвижимости является ключевым этапом. В настоящее время все больше компаний используют в процедуре оценки различные программные продукты, в то время как рейтинговые агентства считают этот подход рискованным. Однако и привлечение оценщиков не дает желаемого результата, так как возникает вопрос об их независимости. Оценщики выбираются агентствами недвижимости и ипотечными брокерами, которые заинтересованы в совершении сделки купли-продажи. Кроме того, условия оплаты агентств и ипотечных брокеров, как правило, таковы, что для них выгодно завышение цены объекта недвижимости. В результате соотношение объема выданного кредита и стоимости недвижимости в реальности оказывается выше, чем по документам кредитной организации.

Принятие решений о выдаче кредитов

В последнее время кредитные организации все шире используют автоматизированные системы для принятия решений о выдаче кредитов. Эксперты считают, что кредиты становятся более рискованными, однако не могут назвать точную причину роста уровня рисков. Это может быть связано как с моделями, используемыми в данных системах, и их ошибками, так и с изменением политики кредитных организаций.

Рыночные спекуляции

Частично спрос на жилую недвижимость в США является спекулятивным. Инвесторов в течение продолжительного периода привлекала высокая доходность вложений в данный рынок.

Реструктуризация долгов

Переход объекта залога в собственность кредитора происходит в результате неспособности заемщика выполнить свои обязательства. Однако в 1980-ые годы в таких случаях ипотечные компании теряли от 30% до 60% суммы требований к заемщику. Это подтолкнуло их к введению программ реструктуризации задолженности. С социальной точки зрения, подобные программы имеют положительный эффект. Однако в результате реструктуризации задолженность переводится из категории просроченной в категорию текущей, что существенно искажает данные по количеству дефолтов, а следовательно, и по уровню риска в секторе.

Ипотечное кредитование заемщиков с низким кредитным рейтингом

1990-ые годы стали периодом расцвета данного сектора. Если в середине 1990-ых на этот сектор приходилось около 5% всех выдаваемых кредитов, то сейчас – 20%. В долларовом выражении он вырос с $35 млрд. в 1994 году до $625 млрд. в 2005 году. Рост сектора во многом обусловлен увеличением спроса на MBS со стороны инвесторов, интересом к секьюритизации со стороны небанковских структур, желанием кредитных организаций сократить размер дебиторской задолженности на балансе. Рост конкуренции привел к снижению требований по размеру первоначального взноса, сокращению количества предоставляемых заемщиком документов и в этом высокорискованном секторе.

Авторы обращают внимание на то, что даже в относительно благополучном для рынка недвижимости 2002 году количество просроченных платежей в этом секторе более чем в 5 раз превышало соответствующий показатель по кредитам, выданным заемщикам со средним и высоким рейтингом, а вероятность перехода предмета залога в собственность кредитора была в 10 раз выше.

Ставки по кредитам заемщикам с низким рейтингом, как правило, устанавливались на более высоком уровне, однако их размер определялся на основе моделей, адекватность которых не проверялась в стадии завершения цикла деловой активности.

Совокупность этих факторов означает рост уровня риска в сфере ипотечного кредитования. В связи с фундаментальными изменениями, затронувшими процедуры выпуска и погашения ипотечных кредитов, статистические характеристики пула кредитов существенно отличаются от исторических данных и ожиданий инвесторов. Однако особый интерес представляет то, было ли замечено повышение уровня рисков инвесторами. Авторы считают, что инвесторы обратили на это внимание совсем недавно, в августе 2006 года.

Также совокупность этих факторов означает снижение предсказуемости денежных потоков по MBS, следовательно, определение стоимости MBS становится еще сложнее. Это в свою очередь означает рост неопределенности на рынке MBS. Повышение уровня рисков в секторе MBS приведет к многократному росту рисков на рынке CDO в связи с тем, что базовыми активами CDO в основном являются высокорискованные транши MBS.

В типичной структуре эмиссии MBS 10% приходится на младшие транши с более низким кредитным качеством. Старшие транши, обладающие приоритетом перед младшими траншами и поэтому более надежные, не могут быть размещены до того, как будут размещены младшие транши. Существование CDO, таким образом, увеличивает ликвидность рынков MBS и, в общем случае, ценных бумаг, обеспеченных активами, ABS (asset-backed securities). Однако рынок CDO является волатильным и зависит от интереса инвесторов к активам, являющимся обеспечением по CDO. Например, если интерес инвесторов к ипотечным ценным бумагам исчезнет, спрос на CDO в обеспечении которых присутствуют MBS, снизится. Это объясняется тем, что пул долговых обязательств не является статичным, как в случае MBS или ABS. Пул управляется менеджерами, и его состав может изменяться.

Дефолты по ипотечным кредитам неизбежно скажутся на выплатах по ипотечным ценным бумагам, по мнению авторов, это является вопросом времени. Принимая во внимание высокую долю MBS в обеспечении CDO, возникают следующие вопросы: 1) когда дефолты по ипотечным кредитам приведут к проблемам с платежами по CDO, 2) какой будет реакция инвесторов на рынке CDO, насколько сильно упадет спрос на CDO, обеспеченные ипотечными ценными бумагами.

Рост числа дефолтов по высокорискованным ипотечным кредитам может привести к  снижению объемов финансирования сектором CDO младших траншей ипотечных ценных бумаг, что выльется в падение объемов ипотечного кредитования. Сокращение количества выдаваемых кредитов может отрицательным образом сказаться на объемах нового строительства и объемах операций купли-продажи жилья на вторичном рынке, что является ключевыми факторами для экономики в целом. Ухудшение экономической конъюнктуры, вероятно, станет причиной дальнейшего роста числа дефолтов, таким образом, действие механизмов обратной связи может стать причиной продолжительного спада в американской экономике.

Пока резкого падения цен на рынке CDO не было, однако это связано со сложностью оценки этих финансовых инструментов. Основываясь на исследовании NERA 2003 года и собственных расчетах, авторы обращают внимание на то, что между изменением рейтинга CDO и изменением рейтинга базовых активов существует временной лаг. В настоящее время рейтинговым агентствам рекомендуется оценивать только CDO, чьи базовые активы получили рейтинг от другого агентства. Таким образом, агентству при выставлении рейтинга CDO необходимо время для оценки базового актива по собственной методологии и затем для оценки CDO. По данным Moody’s, весь процесс занимает от 3 до 7 недель, однако если структура финансового инструмента является более сложной, тогда период, необходимый для проведения анализа и переоценки, увеличивается. К настоящему моменту агентства еще не успели понизить рейтинги CDO, и разница между рейтингами CDO и рейтингами их базовых активов увеличивается. Но когда переоценка будет проведена, и рейтинг CDO, что наиболее вероятно, будет снижен, инвесторы могут начать избавляться от этих инструментов.

Итак, основными выводами, полученными в ходе исследования, по мнению Мэйсона и Роснера, являются:

1) MBS на данный момент – это наиболее сложные структурированные финансовые продукты, предлагаемые как институциональным, так и частным инвесторам. Структурные изменения в сфере ипотечного кредитования – а именно снижение требований к первоначальному взносу по кредиту, менее строгие стандарты выдачи кредитов, переход к автоматизированным системам оценки MBS – долгое время оставались вне поля зрения инвесторов во многом из-за их сложности и непрозрачности.

2) Сектор кредитования заемщиков с низким кредитным рейтингом значительно вырос с середины 1990-ых годов.

3) В 2005-2006 годах наблюдалось значительное ухудшение ситуации с погашением кредитов заемщиками с низким рейтингом.

4) Структурные изменения в сфере ипотечного кредитования прошли незаметно, в связи с чем возникает вопрос о способности кредиторов, организаторов секьюритизации и инвесторов адекватно оценивать риски, связанные с MBS. Анализ спредов по ипотечным кредитам заемщикам с низким рейтингом подтверждает предположение о недооценке рисков инвесторами. Несмотря на возникновение проблем с погашением таких кредитов, инвесторы не потребовали более высокую доходность по инструментам, базисные активы которых привязаны к ипотечным кредитам.

5) Все эти проблемы в совокупности ставят вопрос о необходимости новых регулирующих норм в области структурирования, выпуска, присвоения рейтинга, размещения и оценки MBS и CDO. В результате взаимодействия рынков этих сложных финансовых инструментов проблемы рынка жилой недвижимости распространяются по всему финансовому сектору, еще сильнее подрывая рынок CDO. В итоге под удар ставится репутация американских рынков капитала.

k2k

Опубликовано на сайте: 2007-04-03