Большое плечо: возможности и риски

Мы публикуем текст лекции профессора РЭШ Вячеслава Горового "Деривативы", прочитанной 30 ноября 2011 года в Лектории Политехнического музея Москвы в рамках курса «Финансы: Просто о сложном». Лекция организована Российской Экономической Школой.

Текст лекции

Давайте начнем. Сегодня у нас очередная лекция, которая читается РЭШ в Политехническом музее, и сегодняшняя лекция посвящена деривативам. Прежде всего, деривативы – это довольно сложный предмет, и дисциплина, которая им занимается – это финансовая инженерия. В финансовую инженерию люди приходят с хорошей математической подготовкой, это в основном математики, причем самые успешные математики или инженеры, и язык, на котором обсуждаются и описываются деривативы, обычно математический. То есть людям, которые имеют дело с деривативами, проще написать формулу, чем что-то рассказывать своими словами. Но у нас задача обратная: нам необходимо все рассказать, подать это более широкой аудитории. Поэтому мне предстоит непростая задача. Мне сказали не использовать никаких формул, и мы постараемся понять на словах, интуитивно, что такое деривативы, для чего они нужны, в каких случаях их применяют, в чем состоит их риск и в чем их отличие от каких-то других, более известных инструментов, таких как акция или облигация.

Мне хотелось бы начать с того, что мы слышим о деривативах в средствах массовой информации. В основном мы слышим не очень хорошие вещи, какой-то негатив, и все сводится к тому, что из-за широкого применения деривативных сложных продуктов возникают разного рода кризисы: многие банки банкротятся, либо какие-то крупные хедж-фонды теряют большие деньги, и из-за этого страдает очень много людей. А положительных новостей мы почти не слышим - и постараемся понять, почему эти инструменты такие рискованные, но, несмотря на их риск, тем не менее, люди их используют, причем их использование становится все более и более широким.

Начнем с того, что случилось довольно недавно. Я хочу напомнить: недавно случился ипотечный кризис Соединенных Штатов. На самом деле этот кризис случился не только в Соединенных Штатах. Он там начался. И началось все с того, что происходили дефолты по сложным деривативным облигациям, которые называются CDO. И эти бумаги были выписаны под залог ипотечных займов, которые брали индивидуальные заемщики, и так как объем выпущенных облигаций был очень значительный, то кризис почувствовали не только американские банки, у которых на балансе было много этих бумаг. Кризис быстро распространился из-за того, что сейчас финансовая система у нас очень связанная. Кризис быстро распространился по всему миру, и даже в России мы его почувствовали. В России цена на нефть упала со 140 долларов до 40 долларов, и, я думаю, мы все видели на рынке недвижимости в России, что цены на квартиры очень сильно просели, и этот кризис был ощутим во всем мире. К чему это привело? За кризис многие известные престижные инвестиционные банки - допустим, такие столпы финансов, которые существовали в течение более 100 лет, как Lehman Brothers,Bear Stearns и Merrill Lynch, -обанкротились. Причем удивительно: всегда считалось, что они являются оплотом своего рода финансового капитализма, и их устои непоколебимы, то есть считалось - скорее какое-нибудь государство обанкротится, чем эти инвестиционные банки. Но, тем не менее, люди на Wall Street недооценили риски, связанные с деривативными продуктами. Они просчитались - и, как следствие, эти крупные компании либо обанкротились, либо слились с более успешными их конкурентами. В мире есть самая знаменитая страховая компания AIG. У нее всегда был самый высокий рейтинг Triple - А. Никто не сомневался в ее платежеспособности, она считалась залогом стабильности финансовой системы, но, тем не менее, кризис коснулся и ее. Эта компания выписывала страховки на ипотечные займы. Так как объем займов был больше и риск был больше, чем оценивался. Они были бы неспособны покрыть весь объем облигаций, по которым происходил дефолт, и в итоге вынуждена обратиться к государству. В итоге Federal Reserve пришлось печатать деньги для поддержки AIG.

Дальше - другие случаи, которые происходили не везде, но, тем не менее, они довольно существенные. Все эти случаи довольно похожи друг на друга, то есть, допустим, типичное событие, которое можно прочитать оBloomberg или Reuters, периодически раз в год случаются следующие события: какой-то трейдер несанкционированно торговал фьючерсами, никто этого не заметил, и банк потерял несколько миллиардов долларов. В итоге трейдера арестовывали, банк либо банкротился, либо понес очень внушительные убытки, и, что интересно, эти убытки почти всегда случались не на торговле акциями, не на торговле облигациями, а на деривативах.

Давайте кратко пройдемся по нашим примерам на слайдах. Далеко ходить не надо, в январе 2008 года CityGeneral потеряла 7.2 млрд. долларов на торговле фьючерсами на акциях. Оказалось, что какой-то трейдер торговал на свое усмотрение фьючерсами, а департамент риска этого не заметил. В итоге, когда хватились, было уже поздно. City General понесла очень большие убытки. Но потерять можно не только на фьючерсах, на акциях, а также на деривативах, выписанных на другие активы.

Известный хедж-фонд в Америке, который существовал в течение довольно длительного периода времени, потерял около 6 млрд. долларов на торговле фьючерсами на природный газ. До этого события, он был одним из основных агентов, одним из основных игроков на рынке commodities.

Небольшое отступление: в чем опасность фьючерсов? Я приведу статистику: если вы захотите поторговать фьючерсами, откроете account у брокера, положите туда какое-либо количество средств, и с с вероятностью 95% вы проиграете все свои деньги в течение года. Такова статистика. Можете попробовать. Это верно не только для отдельных людей, но и для больших хедж-фондов, которые, казалось бы, должны уметь управлять рисками, связанными с фьючерсами. Но на практике часто оказывается, что они не умеют торговать и в итоге закрываются.

Следующий случай тоже известный. На одной из лекций Костя Сонин рассказывал про знаменитый хедж-фондLong term Capital Management. Он известен тем, что там работал Нобелевский лауреат, один из авторов формулы Блэка-Шоулза. Считалось, что в этом фонде работают светила, все они были с PhD. Также считалось, что эти люди лучше всех знакомы с деривативами, поэтому никаких проблем возникнуть не должно. Что удивительно, в течение нескольких лет они показывали высокую доходность - 40%. Считалось, что эти люди знают, что делают, понимают риск, представляют, как иметь с ним дело. Когда же волатильность оказалась выше той, к которой они привыкли, они недооценили риск и проиграли значительную сумму на деривативах на процентные ставки. Это привело к тому, что почти вся финансовая система была заблокирована, и только вмешательство Federal Reserveсмогло спасти ситуацию.

Часто в лекциях про финансы, инвестиции и акции упоминается имя Уоррена Баффета. Мы тоже его упомянем. Уоррен Баффет известен благодаря своим высказываниям о деривативах. Этот человек очень удачно вкладывал в акции. Он стал миллиардером на том, что скупал очень дешевые активы и компании. Впоследствии они сильно росли в цене. За такие умения инвестировать его называли «оракул из Омахи». Когда деривативы только начали появляться на рынке, этот человек был уже в возрасте, поэтому он относился к ним достаточно критично. Он называл их и оружием массового поражения, и бомбой замедленного действия, и изобретением сумасшедшего. Еще одно из его высказываний: «Черт, в эти инструменты очень легко войти и из них почти невозможно выйти». Все это довольно справедливо, но интересно, что такое критическое отношение к деривативам не помешало его основному активу, страховой компании Backshire, активно использовать фьючерсы. Когда ему задавали вопрос, почему вы так относитесь к деривативам, но, тем не менее, используете фьючерсы, он отвечал: «Вы знаете, я-то понимаю риск, связанный с этими инструментами, и к тому же у меня работает очень много хороших финансовых инженеров, так что все под контролем». Я прочитал в Блумберге статьи за последние две недели, и оказалось, что у Уоррена Баффета по текущим контрактам возник убыток почти в 9 млрд. долларов. Более того, убыток только за последний квартал составил 2.2 млрд. долларов. Таким образом, мы видим, что даже люди, которые критически относятся к деривативам, по какой-то причине используют их, хотя могут иметь проблемы.

Прежде, чем перейти к обсуждению того, почему эти продукты такие рискованные, и в чем проблема управления риском, который связан с этими продуктами, я бы хотел дать общее введение и поговорить об отличиях деривативов от остальных активов, которые мы наблюдаем на рынке. Все финансовые инструменты, которые торгуются, мы условно можем разделить на 2 типа. Первый тип – это базовые активы. Из самого названия следует, что базовые активы – это нечто фундаментальное. Примером базового актива может служить акция, облигация. Также это могут быть более нетрадиционные вещи - такие, как процентные ставки, цены на commodities (допустим, на нефть или газ), средняя температура в каком-то месяце. Это может быть любой довольно объективный индикатор, цену которого мы наблюдаем. Он также довольно ликвиден. Это нечто самостоятельное, базовое. Оно отражает какое-то видение рынка. Допустим, цена акции равна ожидаемому денежному потоку, который мы получим от компании с учетом дисконтирования. То есть это нечто фундаментальное. Деривативы уже не так независимы. Деривативный продукт не существует сам по себе, он не является чем-то самостоятельным, независимым. Более того, он не выписывается на конкретный базовый продукт, либо на несколько базовых продуктов. Когда мы будем разбирать эти продукты подробнее и дадим определение - мы это увидим. Основные деривативы, которые присутствуют на рынке, - это форвардные, фьючерсные контракты. Далее разного рода свопы (процентные, кредитные, валютные) и, конечно же, опционы.

Я уже немного говорил о зависимости и о том, что базовые продукты - это нечто самостоятельное, независимое, а производные продукты не существуют сами по себе. И доход, который мы получим, к примеру, если мы купим форвардные контракты или опцион, будет целиком определяться динамикой цены акции, на которую этот опцион или форвард выписан. Как следствие, цены на большинство деривативов также не являются самостоятельными. Они зависят от цен базовых активов, на которые выписываются.

Теперь вопрос: а зачем нам вообще нужны деривативы, ведь у нас есть множество базовых активов? Почему бы нам ими не ограничиться? Мы можем покупать акцию, можем ее продать. Что интересно, использование производных финансовых продуктов только растет с каждым годом, несмотря на все их риски.

Для этого есть несколько причин. Давайте их перечислим:

Во-первых, самое главное преимущество дериватива (в этом же одновременно и его риск) - это возможность купить какой-то актив с большим плечом. Имеется в виду кредитное плечо. Допустим, чтобы купить акцию, которая стоит 100 долларов, для начала надо где-то достать эти 100 долларов. Если вы откроете счет у брокера, он может вам половину денег одолжить. В случае, если у вас есть 50 долларов, брокер вам одолжит еще 50, плечо будет 1:2. У дериватива возможностей гораздо больше, чем 1:2. Вы можете купить актив, не имея никаких денег, если вам доверяют, либо размер плеч может достичь где-то 1:10. Мы будем это более подробно обсуждать. То есть вы можете купить финансовый актив, обладая небольшим количеством денег, что дает вам большие возможности. Так зачем же придумывались эти продукты? Основная идея – это хеджирование различных финансовых рисков. Например, рассмотрим какую-нибудь авиационную компанию в США. Если мы посмотрим на ее операционную деятельность, то увидим, что основным расходом является расход на топливо, на керосин. Очевидно, что цены на авиационный керосин очень связаны с ценами на нефть. Следовательно, если цена на нефть вырастет, то вырастут цены и на авиационный керосин. Что компания может сделать? Она может себя захеджировать от риска того, что цены на топливо вырастут, купив нефтяные фьючерсы. Поэтому в случае роста затраты компании будут выше, но эти затраты компенсируются прибылью на брокерском счету, на который были куплены деривативы.

Еще одно преимущество заключается в том, что деривативы можно создать довольно уникальными. Их можно создать специально под нужды клиента. Например, если у вас есть какие-то инвестиционные или спекулятивные идеи, или какой-то сложный риск в бизнесе, то вы можете обратится в банк, который создат продукт под ваши клиентские запросы.

И еще одна причина, которую лучше объяснить на примере. Многие американские фонды хотели вкладываться в китайские бумаги, в том числе в юань, но это невозможно из-за ряда законодательных причин. Китайские регуляторы не дают возможности западным инвесторам вкладывать в их активы. Что можно сделать? Допустим, какой-то китайский банк может купить на свой баланс активы в Китае и потом на оффшоре выпустить деривативные бумаги, доход от которых будет передаваться этим деривативным бумагам. А уже эти бумаги продать инвесторам за рубежом. Таким образом, можно обеспечить доступ к недоступным активам.

Мы сделали общее введение, а теперь давайте обсудим, что собой представляют основные деривативные продукты, которые мы перечислили. И мы начнем с самого основного, базового деривативного контракта. Это форвардный контракт, или просто форвард. Давайте сначала дадим ему определение. Простыми словами идею форварда можно выразить следующим образом: сегодня, в момент заключения контракта, мы фиксируем цену, по которой купим какой-то базовый актив в некоторый будущий момент времени. А в момент истечения этого контракта, допустим, через один год, происходит сделка. Мы платим цену, которую обговорили в начале, то есть форвардную цену - и получаем товар в момент истечения форвардного контракта. Эта поставочная цена, о которой мы договорились, называется форвардная цена. Она определяется как раз в момент заключения контракта. А расчет происходит в момент его истечения. Преимущество этого использования в том, что мы уходим от риска, связанного с ценой нашего актива в будущий момент времени. То есть неважно, вырастет цена или упадет, так как мы зафиксировали цену, по которой мы купим актив в момент истечения данного контракта.

Можно привести пример. Рассмотрим какую-то российскую компанию, которая заняла деньги в долларах, и через год ей надо их отдать. Теперь посмотрим на риски, которые есть у этой компании. Так как выручку компания получает в рублях. а кредит долларовый - компании существует валютный риск, то есть риск того, что обменный курс через один год вырастет, и расходы на покрытие этого кредита будут большими. Что может сделать компания? Она может пойти на рынок фьючерсов или форвардов и посмотреть, ситоимость форвардного доллара, и если форвард равен 32 рублям за доллар, компания может зафиксировать этот курс. В этом случае, если текущий курс доллара будет равен 35 через через год, то компания избежит валютного риска. Она сможет купить доллары по 32. Но единственная проблема, связанная с этим контрактом, заключается в том, что если вы встали в форвардный контракт, вы будете обязаны купить доллар по 32, даже если курс упадет например до 30. Забегая вперед, можно отметить, что в этом отличие от опционов. Форвард - это не опция, не право – это обязательство. Поэтому если обменный курс будет ниже, допустим, 30, то вам придется покупать доллары дороже. А если бы вы не заключали этот контракт, вы могли бы их купить по 30.

Теперь давайте обсудим сам контракт. Одна из основных его особенностей заключается в том, что форвардная цена устанавливается таким образом, чтобы вначале контракт был с нулевой стоимостью. То есть в момент заключения форварда контракт стоит 0 долларов - или 0 рублей. Мы не платим за то, чтобы в него войти, и продавец форварда не платит за то, чтобы войти в этот контракт. Подбирается такая справедливая форвардная цена, которая делает стоимость контракта равной нулю. То есть сегодня, в момент заключения контракта, не происходит никаких платежей, не происходит обмена денег. Я уже говорил, что форвард - это обязательство, а не право. Мы обязаны в будущем купить этот актив.

Любые деривативы характеризуются, по-английски это pay off,своего рода платежи, которые мы от них получим. Следуя пословице, что лучше один раз увидеть, чем семь раз услышать, я хочу вам ее представить визуализацию, анимацию основных продуктов, которая продемонстрирует payoff от различных позиций по деотвативам. На этом графике показано движение цены базового актива, допустим, акции в течение некоторого срока (несколько месяцев). Вначале акция (вот начальный момент времени) стоит 100 долларов. Затем, используя Монте-Карло симуляцию, я каким-то образом генерирую возможный путь акции. Давайте несколько раз посмотрим на сценарии, которые были сгенерированы. Причем, если акция падает, актив падает, путь рисуется красным цветом. Инаоборот, когда он выше, то его цвет - синий. Теперь следующее: я хочу показать денежные потоки, которые возникают от этого контракта. Я думаю, многие слышали, что такое волатильность. Волатильность - это степень отклонения акции от начального ее значения. И если я хочу показать, как ведет себя низковолатильный актив, то использую вот это меню. Мы видим, что цена акций не очень сильно отклоняется от первоначального значения. Допустим, в этом случае волатильность 11%. А если я сделаю волатильность очень высокой, например, 50%, мы видим, что актив более волатильный. Я сделал оси от 0 до 200, а актив может за 9 месяцев увеличиться более чем в 2 раза. Это более волатильная ситуация на рынке. Дальше мы посмотрим, какие платежи мы получим от форвардного контракта. Я начну с конца, то есть в момент инспирации контракта, истечения, возникает следующая ситуация. Мы помним, что форвард – это обязательство купить актив по поставочной цене. В своем примере я считаю, что страйк или поставочная цена форварда равна 100 долларам. Вот этот серенький столбец показывает, сколько денег я заплачу за то, чтобы купить актив. То есть, в момент инспирации я плачу 100 долларов, мой актив стоит, сколько он здесь стоит, по 50, ну допустим 155 долларов. В итоге моя прибыль от форвардного контракта равняется 55 долларам. Я выиграл. Я молодец. Но ситуация не всегда так благоприятно складывается.Видите, пока нам везет. Но существуют обратные ситуации. В этом случае акция упала до 70 долларов, и если бы у меня было право, я бы не стал покупать актив, который стоит 70 долларов, за 100 долларов. Но в форвардном контракте я обязан его купить.Таким образом, разница, то, что я теряю от этого контракта, - это мои убытки.

Давайте пойдем дальше. Дальше фьючерсы. Я на них очень много времени не буду затрачивать, только скажу, что фьючерсы – это почти то же, что форварды. Это обязательство купить актив на момент истечения фьючерса. Фьючерс характеризуется фьючерсной ценой, по которой мы сейчас ходим, и временем его жизни. То есть он когда-то заканчивается, а момент, когда он заканчивается, – это время инспирации. В это время мы обязаны будем купить актив по цене, которую мы зафиксировали вначале на форвардном контракте. Но я еще забыл оговорить такой момент: форвардный контракт – это внебиржевой контракт. Он не торгуется на фьючерсы. Это сделка, которая заключается между двумя сторонами, о ней может никто не знать. Фьючерсный контракт – это ликвидный контракт, который торгуется на бирже. Это имеет ряд своих преимуществ, которые мы сейчас обсудим. Во-первых, на бирже удобно торговать, потому что биржа сводит всех участников рынка в одном месте, что создает ликвидность. Далее, основное отличие фьючерса от форвардного контракта - то, что это стандартный контракт. Если мы посмотрим фьючерсы на нефть, то увидим, что у них жесткие правила, жесткие описания, что собой контракт представляет. Допустим, торгуется нефть размером в 1000 баррелей. Срок поставки может быть только в середине каждого месяца 15 числа. То есть это стандартный контракт, и в этом есть свои преимущества. Игроки знают, что это такое, и это создает хорошую ликвидность. То, что он торгуется на бирже и торгуется каждый день, влечет для нас следующие последствия - их лучше всего описать на примере. Давайте остановимся на том активе, который мы только что видели на визуализации. Давайте будем считать, что мы захотели купить форвард на эту акцию, которая стоит 100 долларов. Мы уже говорили, что преимущество деривативов в том, что, даже не имея этих 100 долларов, мы можем заработать просто на акции. Допустим, у нас есть 15 долларов. Мы приходим к брокеру. Небольшое отступление: важная роль брокера - то, что он должен обеспечить выполнение всех контрактов, чтобы не было кредитных рисков. Инструмент, механизм, который брокер использует для того, чтобы не было дефолтов, - брокер требует внесения гарантийного обеспечения при вступлении во фьючерсный контракт. В России на самые ликвидные фьючерсы, допустим, на индекс РТС, обеспечениесоставляет примерно 10% от размера этого индекса. Если вы купите портфель акций, который соответствует этому индексу, брокер потребует 10 долларов, чтобы встать в позицию по этому контракту. Вы можете купить этот фьючерс, у вас 15 долларов, брокер вам разрешает купить один фьючерс, потому что 15 больше 10. И дальше ситуация уже будет развиваться в зависимости от того, куда пойдет рынок. Если он пойдет вверх, для вас это хорошо. Допустим, он вырос на один доллар. Если актив вырос, в этот же день на вашем счету возникает прибыль, и вы можете ее забрать. Но также вы можете вообще закрыть свой контракт, продать его и забрать все деньги себе. В случае форварда это невозможно, форвард неликвидный, вам придется ждать весь год до окончания, до инспирации. В случае с фьючерсом, из-за ликвидности вы можете в любой момент зафиксировать свою прибыль и просто уйти в кэш.

Но ситуация может развиваться и другим образом. Если фьючерсный контракт пойдет вниз, допустим, он упадет на 5 долларов, то вы потеряете деньги. У вас на счету останется всего 10 долларов, а мы помним, что размер гарантийного обеспечения тоже равняется 10 долларам. Вы на грани. Если контракт пойдет ниже, то брокеры потребуют у вас внесения. Эта ситуация называется margin call. Если вы будете не способны внести деньги, то брокер просто принудительно закроет ваш контракт, продав фьючерс. Казалось бы, фьючерсы - это нечто современное, они только недавно стали активно применяться. Небольшой экскурс в историю: фьючерсами начали торговать в Японии, первый фьючерс был, конечно же, на рис. В Японии уже в ХIX веке торговали фьючерсами на рис. Я сам это узнал, когда готовился к лекции.

Теперь самые фундаментальные знания, которые мы можем получить от этой лекции. Перед тем, как перейти к следующим слайдам, я хочу задать вам небольшой вопрос. Рассмотрим нашу ситуацию. Наша акция стоит 100 долларов. Давайте сделаем некоторые допущения: будем считать, что процентная ставка нулевая. В нынешних условиях это довольно разумное предположение. Банки могут спокойно занимать деньги почти под нулевую ставку в нынешних условиях. И будем считать, что акция не платит дивиденды. Рассмотрим однолетний форвардный контракт на эту акцию, то есть форвардную цену на эту акцию. Мой вопрос: эта форвардная цена - это то, что рынок ожидает, сколько будет стоить акция через один год; либо она может принимать разные значения, допустим, 105, 103, 102, 90; либо рынок ничего не может ожидать, и эта форвардная цена жестко определяется какой-то формулой? Предположим, цена обязана быть только 100 долларов - и не может быть другой. Понятен вопрос? То есть вопрос: может ли цена быть произвольной, и есть ли у форвардной цены какая-то степень самостоятельности, может ли она стоить 105, либо она может принимать одно-единственное значение? Рассмотрим конкретный случай. Хорошо, другой пример: может быть, вам более понятны валютные форварды или фьючерсы. Допустим, сейчас обменный курс 31 рубль к доллару. Однолетний обменный курс рубля к доллару может принимать рублевые процентные ставки, равные 0. Вот такое допущение для лекции. Мой вопрос: может ли рубль через один год стоить, например, 32 доллара, или не может? Поднимите руку, кто считает, что может. А поднимите руку, кто считает, что не может. Ну, как обычно. То, что мы сейчас обсудим, принесет вам пользу. Вы узнаете нечто новое. Оказывается, нет. Это широкое заблуждение даже среди людей, хорошо знающих экономику. Они слегка не понимают, что такое форвардные и фьючерсные цены. Можно привести такой пример: рассмотрим золото, форвардную или фьючерсную кривую. Она каким-то образом выглядит. В хорошем смысле обывательское мнение: если фьючерсная кривая смотрит вверх, это значит, что рынок ожидает увеличения цены на золото. На самом деле, ничего подобного, так как форвардная цена жестко определяется какой-то математической формулой. Иного не дано. Эта форвардная цена – не ожидание игроков, сколько будет стоить актив на момент истечения форварда. Они не могут ничего ожидать. Все ожидания в текущей цене, они в споте. Если ожидается, что увеличатся цены на золото, они увеличатся. Эта же кривая жестко определяется какой-то формулой. Но мне сказали не использовать в лекции никакие формулы, поэтому мы рассмотрим простые примеры, где можно обойтись без них. Рассмотрим пример. Перед тем, как мне это доказать, отмечу, что единственный возможный вариант для нашей акции – это то, что однолетний форвард на нее стоит 100 долларов. Сейчас мы это докажем. Иного не дано. Еще раз возвращусь к своему примеру. У нас акция, я там ошибку сделал, не платит дивидендов. Процентная ставка равна 0. Текущая цена акции равняется… Извините, перед тем, как переходить к этому примеру, я хотел бы ввести очень важное понятие, которое используется в финансах. Это понятие арбитража. Я сначала дам определение, что такое арбитраж. Арбитраж – это следующая ситуация на рынке: мы приходим на рынок и наблюдаем разные активы. Будем считать, что у нас нет никаких активов, в том числе у нас нет денег, но есть возможность занять деньги под процентную ставку, которая присутствует на рынке. Арбитраж – это такая ситуация, когда мы можем реализовать какую-то стратегию, которая гарантированно принесет нам прибыль. Что значит гарантированно - независимо от того, будет акция расти или падать, мы всегда получаем прибыль с вероятностью 100 процентов. Давайте рассмотрим пример арбитража, когда мы можем реализовать эту стратегию. У нас торгуются два актива - акция и форвард. Мы наблюдаем следующую ситуацию: акция стоит 100 долларов, форвард торгуется по цене 110 долларов. Я говорю, что эта ситуация - возможность для арбитража. Чтобы реализовать ее, я делаю следующее. Идея следующая: то, что дорого, мы продаем; то, что дешево - покупаем. Мы помним, что у меня нет никаких активов, но я могу занимать деньги. То есть у меня нет ничего: ни акций, ни форвардов, ни денег. Я делаю следующие три вещи. Вижу, что акция недооценена по сравнению с форвардом, поэтому хочу купить акцию. У меня нет денег, но я могу занять. Поэтому сначала занимаю 100 долларов, покупаю акцию на 100 долларов, и тут же продаю форвардный контракт. Но мы помним, что форвардная цена равняется 110 долларов. Проходит один год. Мы вспоминаем, какая у нас позиция: у нас есть акция, но у нас есть долг 100 долларов, причем без процентов. Так же у нас есть форвард - обязательство продать акцию по цене 110. Хорошо, у нас есть обязательство продать, но у нас есть акция. Мы продаем акцию на форварде по цене 110,у нас 110 долларов. Мы еще должны 100. Возвращаем 100. Наша чистая прибыль 10 долларов. Мы видим, что эта стратегия никак не зависела от динамики цены акций. Нам все равно, вырастет акция, пусть даже очень сильно, либо упадет. Мы зафиксировали цену, по которой ее продаем на форварде. Мы продаем ее всегда по 110 долларов. То есть мы всегда получаем прибыль в 10 долларов. Это пример арбитража. Важная концепция в финансах - ценообразование этих инструментов основано на следующей идее: мы говорим, что внормальном эффективном рынке арбитража не должно быть. Из условия отсутствия арбитража мы находим справедливую форвардную цену. В этом случае единственная справедливая форвардная цена – это 100 долларов. То есть форвард обязанстоить 100 долларов. Иного не дано. Несмотря на ожидания рынка, роста или падения рубля, он будет определяться согласно условию отсутствия арбитража. Форвардная цена на акции обязана быть 100 долларов. Иначе арбитраж.

Я рассмотрел этот случай, чтобы вам дать подсказку, что повлияет на форвардную цену. В нашем рафинированном случае, когда процентная ставка равна 0, и кода не было дивидендов, форвардная цена была равна 100 долларам. Но давайте рассмотрим случай, когда у нас есть ставка. Вернемся к предыдущему примеру. Очевидно, что, если мы должны платить процент на деньги, которые мы заняли,то надо возвращать уже не 100, а 100 + %. И если процент равен 10%, если стоимость денег равна 10%, то мы должны вернуть 110. В этом случае арбитража нет. Поэтому когда процентная ставка равна 10%, справедливая форвардная цена - 110 долларов. Наличие процентов повышает форвардную или фьючерсную цену, а дивиденд, наоборот, понижает ее. То есть наличие дивиденда ее понижает. Как пример этому, рассмотрим валюты. Их можно трактовать следующим образом. Мы можем рассматривать какую-то валюту как актив, как своеобразную акцию. Зная, что у валют есть процентные ставки, можно сопоставить. Давайте примем за валюту рубль, а доллар – это какой-то актив. Так вот, если мы купим этот актив, то при покупке акции получим дивиденды. Если мы купим доллар, он будет приносить процентную ставку, заработаем какой-то процент. Ставка на доллары является аналогом дивиденда на акцию. Если вы посмотрите на фьючерсную кривую, то увидите, что фьючерсные цены на доллар растут. Она показывает, что рубль будет падать. Допустим, сейчас спот стоит 31, потом 31 с чем-то - они все время растут. Этот рост - не то, чего ожидает рынок. Он будет падать. Он не может ничего ожидать. Этот рост - просто показатель того, что рублевая ставка выше, чем долларовая. То есть разница между спотом и форвардом обусловлена дифференциалом процентных ставок между валютами. Многие люди этого не понимают. Они считают, рынок ожидает падения рубля, но он ничего не ожидает. Иначе арбитраж. Если это не так, вы можете заработать очень много денег, ничем не рискуя.

Мы дали определение форвардному контракту, немножко разобрались, как происходит ценообразование. Рассмотрели основные концепции. Далее хотелось бы обсудить, почему мы так много говорим о деривативах. Само слово дериватив – это нечто производное. Рынок представляет собой какую-то нишу, и объем торгов там намного меньше, чем объем торгов базовыми активами - такими, как акции, облигации. Ноэто не так. Причем не только на мировых рынках, где деривативы используются уже давно, и эти рынки развиты, но также в России. Мы все знаем, что в РТС есть биржа срочных контрактов Форекс. Если посмотреть на объем торгов фьючерсами на акции, включая индекс РТС, то окажется, что дневной объем торгов составляет несколько миллиардов долларов, что сопоставимо с объемом торгов акциями на ММВБ. Это довольно мощный рынок, который может влиять на цену. Многие спекулянты по каким-то преимуществам торгуют фьючерсами, а не акцией. Причинно-следственная связь обратная. Из теории мы знаем, что цена акции независима, самостоятельна, ликвидна. Дериватив же – нечто выписанное на эту акцию. Он будет определяться только ценой акции. Но так как эти цены очень жестко связаны, то может быть и обратная связь. Динамика цен на деривативы может изменять цену на базовый актив. Они жестко связаны, и уже нельзя сказать, что первично, а что вторично, изменение какой цены влияет на изменение цены другого актива. Это интересный феномен. Причины мы обсудим позже. Удобнее и выгоднее торговать деривативами, а не базовыми активами.

Другой пример: рассмотрим CDS-контракты. CDS – это кредитные свопы. Кредитный своп можно рассматривать как некую страховку. Допустим, мы знаем, что сейчас у итальянского правительства проблемы с облигациями, и ставки по ним уже почти 7%. Чтобы захеджироваться от этого риска, мы можем купить CDS. CDS – это кредитный своп, который хеджирует риск дефолта облигации. Если мы купим этот CDS, мы захеджируемся от риска дефолта, объявленного итальянским правительством. Получается, что объем торгов на CDS, которые, казалось бы, являются деривативами от облигации, в несколько раз выше, чем объем торгов самими этими облигациями. Инвестиционные банки, спекулянты, хедж-фонды предпочитают торговать кредитный риск, используя CDS, а не сами облигации. По каким-то причинам это удобнее?

В начале лекции мы поговорили о том, что деривативы влекут за собой очень большой риск. Можно потерять деньги. Более того, они вызывают кризисы, мировые кризисы. Почему же они вызывают мировые кризисы, и почему более консервативные традиционные инструменты их не вызывают? Проблема - плечо. Снова далеко идти не надо, рассмотрим нашу российскую биржу Форекс. Мы уже говорили, что существует возможность встать в позицию по фьючерсу на рынок РТС, причем в 10. Что это значит? Можно купить акции на 100000 рублей, имея только 10000 рублей. Здесь плечо 1:10. С одной стороны, это хорошо, так как если рынок вырастет на 10%, то наш капитал в 10000 долларов удвоится. Доходность очень большая. Обратной стороной этого является то, что при падении рынка на 10% весь наш капитал исчезнет. Торговля с плечом, маржинальная торговля, приводит к большей волатильности по отношению к инвестициям. В реальной жизни можно встретить ситуации с фьючерсами: мои знакомые открывали брокерские счета, торговали фьючерсами на пшеницу. В итоге они оказывались должны брокеру в несколько раз больше денег. Данная ситуация характерна для неликвидных фьючерсов, допустим, на пшеницу. Мы купили фьючерс по какой-то цене. Ликвидность исчезает. Брокер всегда действует консервативно: он берет биды, стоимость которых очень мала. Он говорит: извини, но цена упала (допустим, на 50%). Если бы цена упала за 1 день на рынке РТС на 50%, мы бы были должны брокеру, кроме 10000 рублей, которые внесли как гарантийное обязательство, как гарантийное обеспечение, еще 40000 рублей. То есть на деривативах можно потерять больше денег, чем внесли. В принципе это и случается в жизни. В этом фундаментальная причина опасности этих инструментов. Люди недооценивают риск, связанный с волатильностью цены активов.

Перейдем к форвардному контракту. Это нечто близкое к акции, возможно, не самое интересное, связанное с опционами. Мы все знаем - есть два опциона: есть call option и put option. Идея этих опционов следующая. Начнем с call контракта. Call контракт дает нам возможность участвовать в движении цены актива вверх, но при этом избегать убытков. То есть мы получаем только upside. Если акция растет, мы получаем прибыль; если акция падает, мы убытков не несем. Более формальное определение call контракта – это право купить, аналогично форварду. Рассмотрим ситуацию в какой-то момент настоящего времени. У форварда, у опциона есть время жизни, и call контракт дает вам право купить актив по какой-то поставочной цене К в будущий момент времени, допустим, через год. Теперь давайте рассмотрим, что мы получим от этого контракта. Мы купили call контракт. Что нас ждет? Я подготовил анимацию, можно ее посмотреть. Я выберу здесь длинный call. Допустим, я купил call, мы помним, что call – это право купить акцию по какой-то цене. Здесь я изобразил денежные потоки от call’а со страйком, с поставочной ценой 100 долларов. При росте акции у меня есть причина ее купить, я реализую свое право. Я куплю актив по 100 долларов, который стоил 135 долларов. В этом случае разница будет моей прибылью. Но рассмотрим разные сценарии. Видите, я участвую только в убытках, то есть только в росте акций. В случае роста акции я получаю разницу между ее начальной ценой и (у меня все падает она) нынешней, но в случае падения у меня не возникает никаких убытков, я просто не буду реализовывать свое право. Все, что я получу, в отличие от форвардного контракта, я могу заработать только от call’а. С какой-то вероятностью я заработаю, но я ничего не потеряю. В худшем случае мой call истечет, ничего мне не принеся. И очевидно, что он сколько-то стоит. То есть, в отличие от форвардного контракта, у call‘а есть какая-то цена. Чтобы его купить, надо заплатить какое-то количество денег. Это количество денег - премия call контракта. Я ее проиллюстрировал вот этим столбиком. То есть вначале, чтобы купить call, мы платим деньги, красным изобразил, и потом, если акция падает, мы ничего от него не получаем. Видите, акция сильно выросла, у меня даже не хватило масштаба это изобразить. Но с какой-то вероятностью мы можем очень много заработать на call опционе.

Давайте рассмотрим обратную ситуацию, когда мы продали опцион. Мы можем не только купить его, но и продать. Ситуация противоположна: мы продаем опцион, получаем начальную премию, и дальше ситуация зеркально обратная. То есть если акция будет расти, то наш контрагент захочет купить ее по дешевой цене (по 100 долларов). В этом случае нам придется, то есть для нас это уже не право, а обязательство, нам придется продать ему акцию по 100 долларов. А фактически акция стоила 130 долларов. Мы понесем убыток в 30 долларов. Если мы продали call, самый лучший вариант при падении акции, если к нам никто не придет и не потребует ее продать по страйку.

Следующий тип опционов – это put контракты. Put – это понятие, обратное call’у. Это не право купить, а правопродать по какой-то поставочной цене в следующий момент времени. Очевидно, что мы будем использовать это право только в том случае, когда актив падает ниже поставочной цены. То есть мы не будем продавать актив, если рыночная цена актива выше, чем поставочная. Мы будем реализовывать право не во всех случаях. Его можно рассматривать как страховку от падения актива. Опционы можно рассматривать как страховку. То есть call опцион – это страховка от роста актива вырастет, put опцион – это страховка от его падения. Если актив упадет, мы на этом заработаем. Если актив не упадет, мы просто потеряем первоначальную премию, которую заплатили. Здесь я также изобразил put опцион обратно call’у. Вначале я плачу премию за put опцион. Если актив падает, мы помним, что это страховка от падения, мы получаем разницу. Мы имеем право продать актив по страйку, по 100. Мы продаем и получаем 100 долларов за актив, а он на самом деле стоит 60. Мы получаем эту разницу. Но если актив вырастет, то наш put истекает, ничего нам не принеся.

Ранее мы нашли цену форвардного контракта, просто используя идею отсутствия арбитража. Можем ли мы то же самое сделать здесь? Оказывается, нет. В этом случае у опциона есть самостоятельность, его цена не определяется чисто процентными ставками, ценой базового актива. У всех на слуху формула Блэка-Шоулза. Они создали модель для движения акций. Кстати, их модель я использовал для Монте-Карло симуляции акции. Согласно этой модели они посчитали цену. После того, как вышла статья, все банки стали очень активно использовать формулу Блэка-Шоулза для оценки опционов. В этой формуле, помимо базовой цены акции, вводится дополнительный параметр, а именно - волатильность рынка. Давайте рассмотрим это на примере call опциона, используя разную волатильность. Сначала буду использовать небольшую волатильность. Посмотрим, что мы получим от нашего опциона. Мы видим, что в лучшем случае мы получаем какие-то небольшие символические прибыли (что-то рынок все время растет, должен же падать…) - или ничего не получаем. То, что мы получаем, - очень незначительные платежи. Давайте будем увеличивать волатильность. Грубо говоря, с вероятностью 50% мы получим небольшой платеж, 50% - вероятность того, что мы ничего не получим. Мы не готовы заплатить много денег, не готовы заплатить большую премию за такой контракт. Давайте увеличивать волатильность, посмотрим, как это изменит платежи, которые мы получим от call опциона. Размер платежей уже гораздо более высокий. Я увеличиваю еще сильнее. Доход, который мы получим, от call опциона, намного выше. Очевидно, чем выше волатильность, тем выше должна быть цена call опциона. И тоже верно для put’а. Это можно описать следующим образом: чем выше волатильность, тем выше риск. Она является своеобразным показателем риска, его характеристикой. А так как опцион – это страховка, по сути, цена за страховку должна быть выше. Теперь вопрос: для чего нужны опционы, и кто вообще их использует? Основные случаи, которые приходят в голову, следующие: я уже говорил, что изначально, когда создавались эти контракты, они создавались с целью хеджирования. Рассмотрим пример хеджирования. Мы знаем, что пенсионные фонды активно вкладывают, активно покупают акции. Но у них есть отрицательная сторона. Акции могут и падать. Тогда они могут подстраховаться, купив put опционы. Они могут продавать по поставочной цене, которая намного ниже текущей. Тогда эти опционы будут очень дешевы. Допустим, пенсионный фонд заплатит 1-2% от стоимости своих активов. В случае значительного падения цены он получит страховку. В случае значительного падения рынка, он установит нижнюю границу средств, то есть он установит дно того, что он, возможно, потеряет. То есть он не потеряет больше какого-то значения.

Еще один очень известный пример использования опционов в очень большом количестве. Известно, что Мексика - нефтедобывающая страна, и она продает половину объема добытой нефти на экспорт. Она очень сильно зависит от экспортных нефтяных денег. Очевидно, если цена на нефть провалится, поступления сильно сократятся. Конечно, можно окупить форвардные контракты. В чем отрицательная сторона форвардных контрактов для хеджирования? Если нефть вырастет, тогда у хейджера будут убытки на форвардных контрактах. Put позволяет избежать этих убытков. То есть если цена на нефть вырастет, то мы ничего не потеряем от put опционов, но если нефть упадет, мы получим премию, которая компенсирует нам падение валютных поступлений, которые мы получаем от продажи нефти. Это случай хеджирования. Но put‘ы можно также продавать на акции, я сам это очень активно делал. К примеру, акция стоит 100 долларов, почему бы вместо того, чтобы ее покупать, не продать put по 80 долларов? Я получаю какую-то премию, допустим, 5 долларов. В худшем случае я куплю акцию по 80 долларов, плюс еще премия. В итоге я купил по 75 долларов.

В каких же случаях мы можем использовать call опционы? Я приводил пример с авиационной компанией. Ее расходы очень сильно зависят от стоимости авиационного керосина. Она может купить call на нефтяные фьючерсы. В случае, если нефть будет расти, call опционы принесут прибыль. То есть вместо форвардныхили фьючерсных контрактов компания может использовать call опционы.

Эти контракты выглядят довольно специфично…

На самом деле, они встречаются и в жизни, очень распространены в бизнесе. Рассмотрим акции сами по себе. Мы можем считать, что акция - это своеобразный call опцион на стоимость компании. То есть если мы рассматриваем стоимость компании как какую-то переменную, и она равна разнице активов и долгов, то очевидно, что эта стоимость может быть отрицательной. Может возникнуть ситуация, когда размер долгов выше, чем размер активов. То есть в ситуации банкротства у владельцев компаний не возникает никаких обязательств по долгам. То есть сама по себе акция - это call опцион.

Часто управляющие или менеджеры получают бонус, который равен определенному проценту от прибыли компании. То есть фактически у них call опцион на прибыль компании. Если прибыли не будет, они ничего не получат, но они и ничего не потеряют. А у компании могут быть убытки. В случае убытков, менеджеры не несут никакой ответственности, но они участвуют в прибылях. То есть если идет прибыль, они ее получают. Я сделаю небольшое отступление по этому поводу. Вспомним ценообразование наших опционов. Чем выше волатильность, тем выше цена опционов. Как это можно перенести на мотивацию менеджеров при выборе различных стратегий управления компанией? Чем выше волатильность, тем больше риска. То есть у менеджера есть мотивация использовать рискованные стратегии, потому что у него call опцион. Чем выше риск, тем выше ожидаемые прибыли. Он может заработать больше денег. Его не волнует, что убытки тоже могут быть большими. Знания того, как образуются цены опционов, могут нам помочь в реальном бизнесе.

Также существует понятие реальные опционы. Допустим, у вас есть инвестиционный проект. Как происходит оценивание инвестиционных проектов? Оно происходит очень примитивно и, по сути, не охватывает каких-то ситуаций, которые могут происходить в реальной жизни. Вспомним, как происходит оценка проектов. Считаетсяnet present value проекта, приведенная стоимость денежных потоков, которые мы получим от проекта. Этот расчет происходит довольно примитивным образом. Компания сначала считает средние платежи, ожидаемые платежи, которые она получит от проекта, а потом дисконтирует их по какой-то требуемой доходности. Но такой метод ни в коем случае не позволяет учитывать возможности выхода из проекта в случае неблагоприятной ситуации. Или обратная ситуация: если цена на нашу продукцию будет расти, мы можем расширить производство. Здесь реальный опцион - это возможность выйти из проекта, либо расширить производство, подсчитать это можно, только если уметь считать цены на опционы. Если мы можем считать только NPV, то мы не можем правильно рассчитать стоимость наших проектов.

Существует разница между обычным кредитом и ипотечным кредитом. Она заключается в наличии опции досрочного погашения у ипотечного кредита. Есть опционы в ипотечных бумагах. Я хочу завершить лекцию темой, связанной с кризисом, который случился в 2008 году. Мы знаем, что этот кризис был вызван кредитными деривативами. Я хочу рассмотреть его более подробно. Есть два основных кредитных дериватива: CDS и CDO. Названия похожи. Сейчас давайте дадим определение каждому из этих продуктов. CDS - это кредитный своп. По сути, он является страховкой. CDS не существует сам по себе, он существует только в привязке к какой-то конкретной облигации или какому-то конкретному кредиту. Рассмотрим следующую текущую ситуацию. Я возвращаюсь к Италии. Допустим, если мы рассмотрим пятилетние итальянские облигации, мы увидим, что доходность там равна 7%, хотя она может быть и меньше. Возьмем какую-то ставку по евро, которая считается безрисковой. Будем считать, что кредитные обязательства Германии пока безрисковые, там ставка 2%. Разница в 5%. Инвесторы требуют 5% как компенсацию за повышенный риск. Может произойти дефолт по итальянским облигациям. Это называется кредитный spread, и он равен 5%.

Теперь, что нам дает CDS? CDS страхует от кредитного риска. То есть, купив CDS, мы уходим от этого риска. Поэтому единственная возможность для CDS - это что она будет котироваться по ставке в 5%. Что это значит? Если CDS на итальянские облигации котируется по ставке в 500 базисных пунктов, что эквивалентно 5%, это значит, что, купив этот CDS, мы будем платить продавцу этого CDS каждый год 5% от номинала наших бандов. Так как мы что-то платим, очевидно, мы что-то должны получать взамен. В случае дефолта на облигациях продавец страховки возместит нам все убытки, связанные с дефолтом по этим облигациям.

Часто бывает, что CDS выписываются на кредиты. Какой-то банк выдал кредит. Допустим, он смог выдать только очень большой кредит. Объем кредита значительный, и он хочет с кем-то поделиться. Он может выписать CDS cполовиной номинальной стоимости и перепродать его. То есть CDS более гибкие, по сравнению с базовыми активами. Как вы можете инвестировать в итальянские облигации? Допустим, вы верите, что в Италии не будет дефолта. Вы можете взять все свои деньги и купить на них облигации. К примеру, у вас есть миллион долларов. Вы можете купить на миллион долларов облигаций. А что вы можете делать, используя CDS? Вы можете продаватьCDS, а если вам верят, вы можете продавать сколько угодно. Там огромное плечо, допустим, 1:10. Вы можете продавать эти CDS по номиналу, равному 10 млн. И, таким образом, вы можете очень много заработать, используяCDS. Банки так и делают. Это его преимущество, его возможность использовать плечо.

Следующее -CDO. В переводе от сollateralized debt obligations. CDO - это более сложное понятие. По сути, это обязательства, облигации. Но облигации многоуровневые. И сейчас я расскажу, что это такое. Лучше показать на примере. Рассмотрим тот же пример с ипотекой. Если мы рассмотрим, как создавались CDO, то эта кухня, то есть развитие событий там происходит следующим образом. Допустим, какой-то заемщик хочет купить дом. Денег у него на дом нет, дома в Америке стоят очень дорого. Поэтому все берут Mortgage. Все берут ипотечные кредиты. Этот заемщик, даже обладая хорошим ипотечным кредитом, приходит к брокеру или в банк и говорит, что хочет получить кредит и купить дом. Банк соглашается выдать этот кредит. Но существует проблема - почему выдача этих кредитов привела к кризису, почему она достигла такого масштаба? Возникает вопрос: сколько банк может выдать этих ипотечных кредитов? не бесконечно же он может их выдавать. Ситуация следующая: банк выдает один ипотечный кредит, а регулятор обязывает банк резервировать какую-то часть своего капитала. Мы знаем, что у банка есть его собственный капитал. Следовательно, объем выпуска ипотечных кредитов одним банком ограничен. Этот объем ипотечных кредитов не достигнет больших масштабов без использования деривативных продуктов, без использования CDO. Умные люди на Wall Street, финансовые инженеры придумали следующую вещь: зачем банку нести этот кредитный риск, он вполне может зарабатывать на комиссиях, обслуживая поступающие от заемщиков ипотечные платежи. А кредитный риск они переупакуют в виде CDO и перепродадут более широкому кругу инвесторов. Идея следующая: у банка накопился портфель ипотечных кредитов, и он продает его инвестиционному банку.

Инвестиционному банку эти ипотечные кредиты не нужны, но он хочет заработать на них. Идея в следующем: сам по себе каждый ипотечный кредит обладает невысоким кредитным качеством. И никакие крупные пенсионные фонды их не купят. Никто не вложит в них денег, потому что у них нет кредитного рейтинга. Они рассуждают таким образом: сам по себе индивидуальный ипотечный кредит не очень хорошего кредитного качества. Но у нас же есть портфель, у нас есть пул. Если мы его агрегируем (генерируем), то ситуация меняется. Очевидно, что дефолты будут не по всем ипотечным кредитам, а только по некоторым. Они строят какую-то модель на основе исторических данных. Как параметр этой модели они принимают то, что цены на дома постоянно росли, казалось бы, какой тут может быть риск? Если заемщик потерял работу и не может обслуживать свой ипотечный кредит, тогда мы просто забираем у него дом, продаем дом - и возвращаем деньги инвесторам. То есть они сделали следующую вещь. Говорят: хорошо, согласно нашей модели, при самой худшей ситуации размер убытка не превысит 20%. Тогда, что можно сделать? Можно разделить пул на две части. На части А и В. Можно разделить и на большее количество траншей, но мы для простоты рассмотрим только транши А и В. Разница между этими траншами следующая: в случае дефицита средств от кредита, то есть если начались дефолты, они будут идти за счет держателей транша В. То есть дефолты будут на себе нести держатели транша В. И только если уровень дефолтов превысит критическую отметку в 20%, а согласно модели это невозможно, только тогда дефолты дойдут до А. Поэтому они делают следующее: разбивают этот портфель на несколько траншей, предполагая, что до транша А дефолты не дойдут. Дефолты будут за счет держателей более низких траншей. Они убеждают, и кредитное агентство с ними соглашается, присваивая им самый высокий кредитный рейтинг, допустим, Triple-A. Тогда пенсионные фонды верят этим кредитным агентствам, они покупают в большом количестве эти транши. Происходит как бы генерация денег. Банки не смогли бы сгенерировать столько денег, у них ограниченный капитал, а используя эти сложные деривативные продукты, мы создали большое количество денег. Мы сумели из портфелей среднего кредитного качества создать несколько портфелей очень высокого кредитного качества. То, что мы продаем пенсионным фондам, - это плечо. По сути, мы занимаем у них деньги. Мы с плечом покупаем дома, мы создаем пузырь на рынке недвижимости. И, очевидно, этот пузырь не мог существовать вечно. В какой-то момент началось падение цен на дома. Ситуация поменялась. В случае, если какой-то заемщик не смог расплатиться, банк отнимает у него дом. Продает, но с убытком. В свою очередь, эти продажи домов увеличивают падение. Цены на дома падают все сильнее, банки требуют от большего количества заемщиков обеспечить им залог. Они требуют увеличения залога. У большинства людей таких денег нет. Они снова отнимают у них дома и продают. Поэтому и произошло очень сильное падение цен на недвижимость. И, соответственно, произошли дефолты на CDO. Проблема была в том, что объем выпущенных CDO оказался очень большим, и банки недооценили риск, который с ним связан. Поэтому размер капитала у инвестиционных компаний, таких какLehman Brothers, не шел ни в какое сравнение с размером убытков, которые были на этом рынке. В этом фундаментальная причина использования деривативных кредитных инструментов. К чему оно привело? Во-первых, оно вызвало пузырь на рынке облигаций, а во-вторых, оно вызвало банкротство инвестиционных компаний, которые недооценили риски, связанные с этими продуктами. Я только что рассказалоб этом слайде.

Можно подвести следующий итог: с одной стороны, деривативы - это очень мощный инструмент для достижения разного рода целей. Это могут быть цели хеджирования, спекулирования, инвестиции. Эта же возможность использования плеча является обратной стороной медали и ведет к большому риску, который связан с использованием этих продуктов. Неумение управлять этим риском, неумение его оценивать может привести к большим проблемам. То, что мы с вами уже обсудили.

Обсуждение лекции

Вопрос из зала: Спасибо за лекцию. Очень интересная. У меня 2 вопроса: хотелось бы все-таки соотнести рынок базовых активов и рынок деривативов. Это первый вопрос. А второй вопрос такой: насколько активно используются в Российской Федерации деривативы на наше сырье? На газ, нефть и т.д.

Вячеслав Горовой: Да, я вас понял.

Вопрос из зала: Можно ведь как-то использовать деривативы? Используется ли это?

Вячеслав Горовой: Да, наша компания это использует, но это чаще используется на западных биржах. То есть в России мы не видим такого объема. Наши нефтяные компании используют фьючерсы для хеджирования валютной выручки. Я сам участвовал в оценке одного очень сложного структурного продукта. Структурные продукты представляют собой набор из нескольких деривативов. Наша крупная компания использовала очень сложный продукт для хеджирования своей выручки от энергоносителей.

Вопрос из зала: Это на государственном уровне?

Вячеслав Горовой: Нет, на государственном не используется. Да, если еще есть вопросы, пожалуйста.

Вопрос из зала: А второй вопрос?

Вячеслав Горовой: Да, я забыл.

Вопрос из зала: Повторю. Какое отношение базовых активов и рынка деривативов?

Вячеслав Горовой: Это достаточно общий вопрос. На примере акций в России эти рынки сравнимы. То есть это исключительно зависит от рынков. Однозначного ответа нет. Но в основном, конечно, объем на акциях выше, чем на деривативах. В последнее время ситуация меняется. Тот же Уоррен Баффет потерял на фьючерсах на S&P 500. Мы видим, что его убытки очень значительны. Очевидно, объем торгов там намного больше, номинал также намного больше. Я думаю, что эти рынки потихоньку сравниваются. То есть, они уже сопоставимы.

Да,еще кто-нибудь?

Вопрос из зала: Вячеслав, большое спасибо за интересную информативную лекцию. Скажите, пожалуйста, насколько активно используются свопы именно в России, и, может быть, подскажете, где можно посмотреть статистику?

Вячеслав Горовой: В России используют следующие свопы. Во-первых, самые распространенные свопы – валютные. У многих компаний есть график валютных обязательств. Согласно этому графику, компания может вступить в валютный своп, чтобы фиксировать цену, по которой она будет покупать валюту в будущем по своему графику. У меня есть опыт работы в банках, я работал в Южно-Африканском банке Standart Bank и отчасти занимался там работой с клиентами по продаже этих продуктов. Наверное, самые распространенные – это валютные свопы. Но вообще в мире самые распространенные – это процентные свопы. То есть по объему торгов и по номиналу процентные свопы превосходят все остальные деривативные продукты. Я в интернете нашел сайт, который дает статистику торговли на мировых деривативах. Названия, к сожалению, не помню. В России все деривативы на бирже торгуются на Форексе. Что касается биржевого рынка, трудно сказать, собирается такая статистика или нет. Надо искать.

Вопрос из зала: Скажите, стороны фьючерсных контрактов защищает биржа. Если мы возьмем форвардные контракты, то при невозможности погашения обязательств как происходит данный процесс?

Вячеслав Горовой: То есть вы имеете в виду, каким образом реализуется механизм гарантийного обеспечения форвардных контрактов?

Вопрос из зала: Ну да, по фьючерсам на бирже есть залог……..

Вячеслав Горовой: Да, я понимаю. Обычно ситуация следующая: форвардный контракт заключается между банком и клиентом. Часто у клиента в банке открыт счет, и на этом счету есть какие-то деньги. Допустим, клиент открыл депозит, и, по сути, этот депозит выполняет роль гарантийного обеспечения по форвардам. Но что касается клиента, ему ничего не остается, кроме как верить в кредитную надежность банка.

Вопрос из зала: Спасибо за лекцию, и вопрос касательно сроков опционов…

Вячеслав Горовой: Я не вижу, кто это говорит.

Вопрос из зала: Насколько я знаю, есть разница в Европе и в Америке, касательно сроков опционов. И какие вы можете назвать плюсы и минусы той или иной системы? Спасибо.

Вячеслав Горовой: А, есть американские опционы, есть европейские.

Вопрос из зала: Да, ив чем их плюсы и минусы?

Вячеслав Горовой: Хорошо, я об этом сейчас расскажу.

Так как на лекцию времени было немного, то я рассказал далеко не все. Есть два типа опционов, put’ов и call’ов, есть американские put’ы, есть европейские call’ы. Это не значит, что американские call’ы только в Америке торгуются, а европейские - только в Европе. Там разбиение другое: все опционы, допустим, на фондовые индексы - европейские. Фьючерс на S&P 500 европейский. Все опционы на индивидуальные акции - американские. В чем различие между европейскими и американскими опционами? Допустим, если мы рассмотрим call опцион, то европейский call опцион дает вам право купить актив только в момент его истечения. То есть на какую-то определенную дату в будущем, допустим, в конце года. Американский опцион предоставляет вам большие возможности. Он позволяет вам купить актив в любое время в течение этого года. Он предоставляет большие возможности, чем европейский опцион, и, как следствие, его цена выше. Этот вопрос мне напомнил интересную историю. Существуют Бермудские опционы. Их назвали так, потому что, если мы рассмотрим временной период в 1 год, то эти опционы позволяют вам купить актив, допустим, в конце каждого месяца. Так как Бермуды расположены между Европой и Америкой, их назвали Бермудские.

Вопрос из зала: А можно еще такой вопрос: вы затронули структурированные продукты, а как вы относитесь к тому, что деривативы сейчас широко распространяются среди частных инвесторов?

Вячеслав Горовой: Сейчас в рознице у многих банков очень распространен следующий структурный продукт. По сути, розничным клиентам предлагается следующее. Им предлагается своего рода гибридный продукт. Мы знаем, что есть два крайних случая: облигация и депозит. Мы положили деньги на депозит, получаем гарантированно какой-то процент. Если мы купили акцию, то все будет зависеть от ситуации на рынке. Привлекательность акции в том, что в случае сильного роста акции мы можем очень много заработать. Поэтому предлагаются следующие продукты. Предлагается такой депозит, который не дает вам не дает никакой гарантированный процент, но в случае роста акции на какую-то величину, допустим, на 20%, этот депозит дает вам половину. Он дает 10%. Если акция вырастает на какое-то число Х, то вы получаете процент по депозиту Х/2. То есть каким-то участием вы входите в рынок. Вы не участвуете в убытках. Даже если акции упадут, продукт с гарантией капитала. То есть вы всегда получаете свой капитал обратно. По сути, этот продукт эквивалентен тому, что вы кладете деньги на депозит и покупаете call опцион. Проценты, от которых вы отказываетесь, идут на покупку call опциона. Я хорошо к этому отношусь, ведь чем больше возможностей, тем рынки становятся более равновесными.

Вопрос из зала: Добрый вечер. Также благодарю за лекцию. Мы говорили, что фьючерсная кривая и форвардная жестко заданы. Мы не используем формулы, но, тем не менее, какие параметры влияют на ее…

Вячеслав Горовой: На ее вид?

Вопрос из зала: Да, да. Спасибо.

Вячеслав Горовой: На самом деле, это сильно зависит от активов. Но так как лекция была небольшая, у меня не было возможности разобрать все возможные случаи. То, что я рассказывал, было верно для таких инвестиционных активов, как акции, волюты. Это не совсем верно для commodities. Для того же риса это неверно. Фьючерсные контракты на рис или на пшеницу могут существовать сами по себе, потому что эти товары являются товарами потребления. Рассмотренные случаи - примеры инвестиционных активов. Между ними большая разница, и заключается она в следующем: во-первых, стоимость инвестиционного актива почти равна нулю. То есть ее почти нет. Ну а проблема с commodities в том, что, допустим, сейчас пшеница очень дешевая, а в будущем она будет очень дорогой. Давайте сделаем следующий арбитраж. Мы сейчас не будем есть, купим пшеницу, будем хранить ее где-то, затем продадим на форвардах. Несколько месяцев мы ее храним, продаем, и заработаем на этом деньги. Но единственная проблема – есть хочется, поэтому этот продукт может быть независимый.

Скажите, есть ли еще вопросы в аудитории?

Вопрос из зала: Вячеслав, ответьте, пожалуйста, вы говорили, что деривативы продаются с плечом. Что касается биржевых деривативов, плечо предоставляет брокер. А что касается внебиржевых сделок?

Вячеслав Горовой: Это целиком зависит от ваших договоренностей с контрагентом. Я уже говорил, обычно небиржевая сделка – это сделка между банком и клиентом. Все зависит от того, насколько банк вам доверяет. По сути, ваш депозит является гарантийным обеспечением. Либо, если банк вам не особо верит, он начинает делать проверку вашей кредитоспособности. Это очень индивидуально. Если посмотреть на объем торгов, который был на деривативах несколько лет назад, то большинством операций были банки с клиентами. Банки продавали клиентам какие-то внебиржевые деривативы. Сейчас ситуация кардинально поменялась, и весь объем торгов сместился на биржу. Сейчас эти объемы стали сопоставимы. Можно сказать даже больше: объем торгов на бирже выше, чем объем внебиржевых деривативов.

Есть ли еще вопросы в аудитории?

Вопрос из зала: Извините. Скажите, когда дериватив является ценной бумагой? И какие?Опубліковано на сайті: 2011-12-24